Ловушка по умолчанию

Ловушки дефолта в суверенных заимствованиях связаны с идеей о том, что, как только страна попадает в дефолт , она с большей вероятностью снова объявит дефолт в будущем по сравнению с другой страной с идентичным будущим производственным потенциалом. Идея ловушек дефолта связана с асимметричной информацией между заемщиком и кредитором об ожиданиях будущего выпуска заемщика ( ВВП ), отрицательных шоках выпуска, которые увеличивают вероятность будущего дефолта заемщика, и других возможных факторах, таких как политические шоки.

Два феномена суверенного долга

Порочные круги заимствований и дефолтов

В истории суверенных заимствований заимствования и дефолты происходили периодически. В 1820-х годах за волной кредитов большинству новых независимых стран Латинской Америки последовал повсеместный дефолт. Позднее все волны кредитования иностранных правительств в 1870-х, в конце 1920-х, в 1930-х, в 1980-х и в последние годы сопровождались хотя бы некоторыми срывами погашения. Например, Аргентина объявляла дефолт или реструктуризировала свои долги 4 раза в период с 1824 по 1999 год, Бразилия 7 раз, Египет дважды, Филиппины один раз, Чили 3 раза, Колумбия 7 раз, Мексика 8 раз, Турция 6 раз и Венесуэла делали это 9 раз в период с 1824 по 1999 год. тот же период. Средняя частота дефолта или реструктуризации среди вышеупомянутых 9 стран составила 5,2 раза. Согласно рейтингам институциональных инвесторов за сентябрь 2002 года, основанным на истории дефолтов вышеупомянутых стран, средняя вероятность погашения этих стран составляет 41,6, что ниже, чем в других странах с формирующимся рынком, не имевших истории дефолтов за тот же период. Например, с 1824 по 1999 год Индия, Корея, Малайзия, Сингапур и Таиланд не имели истории дефолтов, и вероятность дефолта в каждой из них превышала 45, а средняя вероятность из них составляла 61,7. Очевидно, что упомянутые выше страны Латинской Америки периодически берут займы, но неоднократно дефолтируют и поэтому были склонны к серийному дефолту [1] [2] [3] .

В литературе Линдерт и Мортон обнаружили, что страны, объявившие дефолт в 1820-1929 годах, имели на 69 процентов больше шансов объявить дефолт в 1930-х годах, а те страны, которые имели просрочку и льготные графики в 1940-79 годах, имели на 70 процентов больше шансов объявить дефолт в 1980-х годах. . Рогофф, Рейнхарт и Савастано указывают, что серийный дефолт лишь слабо связан с уровнем задолженности стран и другими фундаментальными показателями. Они показывают, что серийные неплательщики имеют более низкие кредитные рейтинги и сталкиваются с более высокими спредами (спред определяется как процентная ставка по долгу заемщика минус безрисковая процентная ставка ) при относительно низких уровнях задолженности.

Дефолт редко влечет за собой постоянное исключение, но переоценку странового риска (более высокая процентная ставка)

В отличие от внутренних долгов, в международном кредитовании не существует явного механизма, удерживающего правительство от отказа от своих внешних долгов. Однако международный рынок капитала все еще может предпринять ряд ответных действий, чтобы наказать дефолтных должников . Постоянное исключение из международного рынка капитала (Итон и Герсовиц) или правила случайного повторного входа, которые не зависят от цены (Агиар и Гопинатх) (Арельяно) В ранней литературе рассматриваются как решающие способы наказания и ограничения решения заемщиков выбрать дефолт. Но оба пути слишком сложны для реализации в реальности. Более согласующееся с реальностью предположение, которое поможет понять ловушки дефолта, заключается в том, что дефолт часто наказывается ухудшением условий, на которых страна может снова брать кредиты. В процессе пересмотра условий после дефолта страна, не выполняющая дефолт, выплачивает более высокую норму прибыли (по сравнению с безрисковой ставкой) по долгу (например, новой облигации ), выпущенному впоследствии, чем страны, не выполняющие дефолт.

Механизм ловушек по умолчанию

Два вышеупомянутых явления объясняются включением двух структурных особенностей: высокой условной волатильности выпуска, хорошо документированного факта в работе Kose et al. а в Арельяно, Катао и Капуре более высокая волатильность выпуска имеет тенденцию повышать процентные ставки; Высокая устойчивость шоков выпуска обсуждалась в Агиаре и Гопинатхе, что большая устойчивость объема производства имеет тенденцию повышать риск суверенного дефолта . Из этой литературы становится ясно, что страны с более волатильными и постоянными шоками выпуска с большей вероятностью столкнутся с более высокими спредами (более низкой ценой выпуска долговых обязательств) и, следовательно, с большей вероятностью попадут в ловушку дефолта. Без сохранения шока выпуска дефолт не будет иметь информации об ожидаемом будущем выпуске и вероятности будущего дефолта и, следовательно, об изменении отношения будущего долга к ожидаемому выпуску. Волатильность, с одной стороны, увеличивает потребность в международных заимствованиях, чтобы помочь сгладить внутреннее потребление, а с другой стороны, приводит к достаточно низкой реализации выпуска, из-за которой заемщики могут объявить дефолт.

Помимо двух вышеупомянутых особенностей, асимметричная информация между заемщиками и кредиторами о природе шоков выпуска заемщиков также является ключом к ловушкам дефолта.

С точки зрения асимметричной информации заемщики лучше информированы, чем кредиторы, о продолжительности шоков выпуска. Если заемщики не выполняют свои обязательства в первом периоде, наблюдая за этим дефолтом, кредиторы сделают вывод о вероятной реализации масштаба шоков первого периода заемщиков косвенно и обновят свои ожидания, чтобы они были пессимистичными в отношении будущих результатов заемщиков и их перспектив погашения будущих кредитов. . Хотя заемщики могут снова получить новые кредиты, им придется платить более высокие процентные ставки, чем в случае, если бы они не допустили дефолта в прошлом. Разрыв между процентными ставками по новым кредитам с прошлым дефолтом и без него определяется как премия за дефолт, которую также можно рассматривать как разницу между ценами выпуска новых долговых обязательств с прошлым дефолтом и без него. Следовательно, в случае дефолта заемщиков они столкнутся с положительной премией за дефолт, а именно с более высокими процентными ставками и более низкой ценой выпуска новых долговых обязательств. Если инвестиционная потребность относительно неэластична , другими словами, объем инвестиционная потребность относительно не зависит от цены выпуска долга, заемщикам приходится выпускать больше долгов, чтобы компенсировать низкие цены выпуска для приобретения необходимого объема инвестиций. В результате соотношение долга к ожидаемому объему производства увеличивается и повышает вероятность будущего дефолта.

Соотношение долга к ВВП и вероятность дефолта

Последняя важная цепочка в механизме ловушки дефолта заключается в том, что увеличение отношения долга к объему производства приведет к увеличению вероятности будущего дефолта. Верна ли эта положительная связь между соотношением долга к выпуску и вероятностью дефолта? Рогофф, Рейнхарт и Савастано поддержали эти отношения, проследив историю дефолтов с 1820-х годов. В своем заключении они утверждали, что порог безопасного международного долга по отношению к ВНП низок, в некоторых случаях, возможно, всего лишь 15 процентов, а пороговый уровень для конкретной страны зависит от истории дефолта страны. Вероятность дефолта при данном уровне отношения долга к ВНП увеличивается с количеством прошлых дефолтов. Более того, если страна когда-либо ранее объявляла дефолт, даже более низкое соотношение долга к выпуску может быть достаточным, чтобы снова объявить ее дефолтом по сравнению с другой страной с таким же уровнем долга, но не имевшей истории дефолтов. Чем выше соотношение к выпуску, тем выше будет риск дефолта. С 1970-х по 2002 год в девяти латиноамериканских странах-дефолтах, таких как Аргентина, Бразилия, Чили, Колумбия, Египет, Мексика, Филиппины, Турция и Венесуэла, средний рейтинг институциональных инвесторов (приблизительно как вероятность погашения) составлял 39,4, а среднее соотношение долга к ВНП составляло 39,4. как 44,1, в то время как страны без дефолта, такие как Индия, Корея, Малайзия, Сингапур и Таиланд, имели вероятность погашения 61,8 и 27 как среднее отношение долга к ВНП.

Де Паоли, Хоггарт и Сапорта продемонстрировали взаимосвязь между соотношением внешнего долга к ВВП , спредами по облигациям и кредитными рейтингами на рисунке 1. На левой панели рисунка 1, учитывая соотношение внешнего долга к ВВП, большинство прошлых дефолтеров имеют более высокие спреды по облигациям (высокая цена выпуска новых облигаций), чем недефолтеры, хотя Чили и Египет являются исключениями. На правой панели рисунка 1 мы видим, что большинство прошлых дефолтеров имеют более высокое соотношение долга к ВНП, но более низкую вероятность погашения (более высокую вероятность дефолта), чем недефолтеры.

Расширение ловушек по умолчанию

Политический шок и вероятность дефолта

Помимо экономических условий, политические факторы также играют нетривиальную роль в определении дефолтов. Томц и Райт сообщили, что, хотя большая часть дефолтных действий происходит в периоды низкого уровня производства, корреляция между решениями о дефолте и экономическими условиями слабее, чем предполагает существующие количественные модели суверенного дефолта (без политического оборота). Политические шоки, вероятно, могут привести к принятию решения о дефолте в дополнение к шокам выпуска. Политический переворот, говорит о том, что замена терпеливого (дружественного инвесторам) правительства нетерпеливым (менее дружелюбным к инвесторам) правительством, вероятно, приведет к политическому дефолту по суверенному долгу. Риск дефолта становится выше после смены правительства.

Возьмем, к примеру, Аргентину, чтобы увидеть взаимосвязь между политическим переворотом и дефолтами. После того, как президент Де Ла Руа подал в отставку 20 декабря 2001 г., Конгресс назначил Родригеса Саа временным президентом 23 декабря 2001 г., а на следующий день Родригес Саа объявил о приостановке всех платежей по долговым инструментам (аналогично дефолту), что было связано со снижением цен на суверенные облигации (спреды после дефолта ниже, чем спреды до дефолта). Если мы сравним среднее значение индекса политического риска за восемь лет до даты дефолта со средним значением между датой дефолта и июнем 2006 года, среднее значение индекса до дефолта составит 74,4, а после дефолта значение 64,3. Более высокое значение индекса указывает на меньший политический риск. Эти цифры показывают, что этот правительственный оборот в Аргентине был связан с более высоким риском дефолта правительств после дефолта, чем у правительств до дефолта в последующем долге.

Ограниченная память кредитора и верхние пределы кредитной истории

В случае, если кредиторы имеют ограниченную память об истории дефолта заемщика, кредитная история будет улучшена в определенный момент (верхние пределы кредитной истории), и вероятность дефолта будет ниже, чем в случае кредиторов с полной памятью. Словом, по мере увеличения кредитной истории вероятность дефолта при соотношении долга к ВВП увеличивается слабо. Возможно, в какой-то момент кредитная история улучшится настолько быстро, что вероятность дефолта уменьшится. Это связано с тем, что периоды, в течение которых страна должна платить премию за дефолт, настолько коротки, что влияние премии за дефолт на вероятность дефолта весьма незначительно.

Средства защиты от ловушек по умолчанию

Какую политику следует принять странам, чтобы избежать проблемы ловушек дефолта? Ловушка по умолчанию — это хроническая долгосрочная проблема, которую необходимо решать. Политики на развивающихся рынках должны усвоить порог «безопасного» долга для конкретной страны, который во многом зависит от истории дефолта страны и инфляции. Им необходимо рассчитать истинные долгосрочные издержки дефолта. Им также необходимо осознавать, что дефолт часто усугубляет проблемы слабых бюджетных структур и слабых финансовых систем, делая эти страны более склонными к дефолту в будущем. Для определения порога безопасного долга также необходимо учитывать другие факторы с экономической, политической и институциональной точек зрения.

См. также

• Кредитно-дефолтный своп

Внешние ссылки

• Последовательный порт по умолчанию [4] [5]
• [6]