Архегос Кэпитал Менеджмент

Архегос Капитал
Тип компании	Частный
Промышленность	Управление инвестициями
Основан	2013
Основатель	Билл Хван
Несуществующий	26 марта 2021 г .; 3 года назад
Судьба	Дефолт по маржинальным требованиям
Штаб-квартира	Нью-Йорк, Нью-Йорк

Archegos Capital Management товарищества с ограниченной ответственностью представляла собой семейный офис , который управлял личными активами Билла Хванга . ^{[ 2 ]}^{[ 3 ]} единовременно управляя активами на сумму более 36 миллиардов долларов. ^{[ 4 ]} 27 апреля 2022 года Хвану было предъявлено обвинение и арестовано по федеральным обвинениям в мошенничестве и рэкете. ^{[ 5 ]}

26 марта 2021 года Archegos объявила дефолт по маржинальным требованиям от нескольких глобальных инвестиционных банков , включая Credit Suisse и Nomura Holdings . ^{[ 6 ]}^{[ 7 ]} а также Goldman Sachs и Morgan Stanley . ^{[ 8 ]}^{[ 9 ]} Фирма имела крупные, сконцентрированные позиции в ViacomCBS , Baidu , Vipshop , Farfetch и других компаниях. ^{[ 10 ]} а использование фирмой свопов на общую прибыль помогло скрыть ее высокие риски от банков-кредиторов. ^{[ 11 ]} Ее деривативные контракты «подвергали фирму серьезным убыткам, когда торги шли плохо». ^{[ 10 ]} The Wall Street Journal сообщила, что Хван потерял 8 миллиардов долларов за 10 дней. ^{[ 12 ]} в то время как Bloomberg News сообщило, что Хван потерял 20 миллиардов долларов за 2 дня. ^{[ 13 ]} Судьбу Archegos сравнивают с крахом, вызванным Long Term Capital Management . ^{[ 14 ]}

История

Ранее Хван работал в фонде Tiger Cub Tiger Asia Management и в 2013 году создал семейный офис Archegos . ^{[ 2 ]} по состоянию на 2020 год под управлением находится 10 миллиардов долларов. Его название по-гречески означает «лидер». ^{[ 15 ]} Ранее Tiger Asia Management признала себя виновной в инсайдерской торговле акциями китайских банков в 2012 году и выплатила штраф в размере 44 миллионов долларов. ^{[ 7 ]}^{[ 16 ]}^{[ 17 ]} В 2014 году Хвану «было запрещено торговать в Гонконге на четыре года». ^{[ 14 ]}^{[ 18 ]}

Вложения Archegos в основном представляли собой свопы с совокупным доходом , финансовый инструмент, в котором базовые ценные бумаги (акции) принадлежат банкам. Это означало, что Archegos не нужно было раскрывать свои крупные активы, тогда как если бы он совершал сделки с обычными акциями, ему пришлось бы это сделать. Фонд также имел значительную долю заемных средств и вел дела с несколькими банками, которые, вероятно, не знали о крупных позициях Archegos, принадлежащих другим банкам. ^{[ 16 ]}

Убытки за март 2021 г.

Убытки банка
Компания	Убыток (млн долларов США)
Кредит Свисс	5,500
Номура	2,850
Морган Стэнли	911
ЮБС	774
Митсубиси УФЖ Финансовый	300

26 марта 2021 года банки, предлагающие Archegos основные брокерские услуги, начали ликвидировать различные акции на миллиарды долларов после того, как компания не выполнила маржинальное требование. Сообщается, что акции были привязаны к свопам с совокупным доходом, принадлежащим Archegos. Сообщается, что эта продажа стала причиной падения цены акций ViacomCBS на 27% и аналогичного падения цен Discovery, Inc. ^{[ 7 ]}^{[ 9 ]}

29 марта цена акций Credit Suisse снизилась на 14%, а акции Nomura Holdings упали на 16%. ^{[ 6 ]} В пресс-релизе Credit Suisse говорится, что «убытки, возникшие в результате этого выхода ... могут быть весьма значительными и существенными для наших результатов за первый квартал». ^{[ 19 ]} По данным The Wall Street Journal , Goldman Sachs и Morgan Stanley смогли ограничить свои потери, связанные с Archegos, действуя быстрее, чем Credit Suisse и Nomura Holdings. ^{[ 9 ]} Другие банки, такие как Deutsche Bank , смогли быстро закрыть свои существенные позиции и избежать каких-либо потерь. ^{[ 20 ]}^{[ 21 ]}

30 марта подразделение по ценным бумагам Mitsubishi UFJ Financial (MUFG) объявило об убытке в размере 300 миллионов долларов в своих операциях в регионе EMEA , связанных с Archegos. Baidu была добавлена в список затронутых акций. Также 30 марта Комиссия по ценным бумагам и биржам заявила, что проводит расследование по этому поводу. ^{[ 22 ]}

Крах Archegos помог снизить индекс Nikkei 225 на 0,77% 30 марта 2021 года, что спровоцировало мировую распродажу банковских акций. ^{[ 23 ]}^{[ 24 ]}

5 апреля 2021 года председатель банковского комитета Сената США Шеррод Браун написал главному юрисконсульту Кристал Лалим в Credit Suisse, а также в Nomura, Goldman Sachs и Morgan Stanley, чтобы узнать о «крахе Archegos Capital» и дал кредиторам 14 дней на ответ. Credit Suisse был упомянут Financial Times как «позволяющий семейному офису (Хвана) делать ставки на акции США и Китая с высоким уровнем заемных средств». Комиссия по ценным бумагам и биржам и Управление финансового надзора также запросили информацию о крахе у кредиторов, а также у НПО « Саморегулируемая организация Finra» . ^{[ 25 ]}

6 апреля 2021 года Credit Suisse сообщил об убытках в размере 4,7 миллиарда долларов, связанных с его участием в Archegos. Сообщается, что главный специалист банка по рискам и соблюдению требований , а также глава инвестиционного банка ушли в отставку в результате убытков, вызванных кризисами Archegos и Greensill . ^{[ 26 ]} Позже банк объявил, что ему придется привлечь до $2 млрд нового капитала для поддержки своей акционерной базы. ^{[ 27 ]}^{[ 28 ]} Заявленные убытки увеличились до 5,5 миллиардов долларов в конце апреля при условном риске, превышающем 20 миллиардов долларов, или более половины капитала банка на тот момент. ^{[ 29 ]}

16 апреля 2021 года Morgan Stanley сообщил об убытках в размере почти 1 миллиарда долларов, связанных с крахом Archegos, 644 миллиона долларов в результате продажи принадлежащих ему акций, связанных с позициями Archegos, и еще 267 миллионов долларов при попытках «свести на нет» их риски. Credit Suisse Group AG и японская Nomura Holdings Inc понесли основной удар, сообщив об убытках в $5,5 млрд и $2 млрд соответственно. ^{[ 30 ]}

27 апреля 2021 года UBS Group AG , крупнейший по размеру активов банк Швейцарии, сообщил, что потерял $774 млн в связи с банкротством Archegos. ^{[ 31 ]}^{[ 32 ]} Nomura, которая первоначально сообщила об убытках в размере около $2 млрд в предыдущем месяце, увеличила общий размер убытков до $2,85 млрд. ^{[ 33 ]}^{[ 34 ]}

27 апреля 2022 года Хван и бывший финансовый директор Archegos Патрик Халлиган были арестованы и обвинены в сговоре с целью вымогательства, мошенничестве с ценными бумагами и мошенничестве с использованием электронных средств связи в связи с крахом компании в 2021 году. ^{[ 35 ]}^{[ 36 ]} В 59-страничном обвинительном заключении федеральные прокуроры Манхэттена утверждали, что Хван и Халлиган планировали манипулировать ценами на акции. ^{[ 35 ]} Адвокаты Хвана и Халлигана заявили, что они невиновны по обвинениям, содержащимся в обвинительном заключении. ^{[ 35 ]} В июле 2023 года Credit Suisse (который был приобретен UBS ) был оштрафован финансовыми властями США и Великобритании на сумму 387 миллионов долларов за бесхозяйственность, связанную с Archegos. ^{[ 37 ]}

Ссылки

^ «Archegos Capital Management LP — Профиль компании и новости» . Bloomberg.com . Проверено 9 апреля 2021 г.
^ Перейти обратно: ^а ^б «Кто такой Билл Хван из Archegos?» . Finews.asia. 29 марта 2021 г.
^ Кук, Джеймс (28 марта 2021 г.). «Раскрыта загадочная фигура, стоящая за распродажей акций на 20 миллиардов долларов» . Телеграф Медиа Групп Лимитед.
^ Стемпель, Джонатан (3 декабря 2022 г.). «Билл Хван из Archegos говорит, что неправомерные действия прокурора оправдывают отмену обвинительного заключения» . Рейтер . Архивировано из оригинала 3 декабря 2022 года.
^ Рэми, Коринн; Пуллиам, Сьюзен; Чунг, Джульетта. «Основатель Archegos Билл Хван и финансовый директор обвинены в мошенничестве с ценными бумагами» . Уолл Стрит Джорнал . Проверено 27 апреля 2022 г.
^ Перейти обратно: ^а ^б Фой, Саймон (29 марта 2021 г.). «Credit Suisse и Nomura сообщают о гигантских потерях в результате распродажи хедж-фондов» . Телеграф Медиа Групп Лимитед.
^ Перейти обратно: ^а ^б ^с Чунг, Джульетта; Фаррелл, Морин (28 марта 2021 г.). «Бывший основатель Tiger Asia добился продажи крупных акций на 30 миллиардов долларов» . Dow Jones & Company, Inc. The Wall Street Journal.
^ Папук, Андреа; Шивабалан, Шринивасан. «Инвесторы готовятся к последствиям после того, как дефолт хедж-фонда, как сообщается, спровоцировал распродажу акций на 20 миллиардов долларов» . National Post, подразделение Postmedia Network Inc. Bloomberg News.
^ Перейти обратно: ^а ^б ^с Морин Фаррелл; Марго Патрик; Джульетта Чанг (30 марта 2021 г.). «Goldman и Morgan Stanley ограничили убытки за счет быстрой продажи активов Archegos» . Уолл Стрит Джорнал . ISSN 0099-9660 . Викиданные Q114833181 . Проверено 23 октября 2022 г.
^ Перейти обратно: ^а ^б Бенуа, Александр Осипович и Давид (1 апреля 2021 г.). «Разрушение Archegos обращает внимание на пробелы в регулировании свопов» . Уолл Стрит Джорнал . ISSN 0099-9660 . Проверено 1 апреля 2021 г.
^ «Последние 72 часа Архегоса» . Новости Блумберга . 2024.
^ Цукерман, Грегори; Чунг, Джульетта; Фаррелл, Морин (1 апреля 2021 г.). «Внутри эпического кризиса Архегоса» . Уолл Стрит Джорнал . Проверено 2 апреля 2021 г.
^ Шацкер, Эрик; Шридхар, Натраджан; Бертон, Кэтрин (8 апреля 2021 г.). «Билл Хван имел 20 миллиардов долларов, но потерял их все за два дня» . Новости Блумберга . Проверено 10 апреля 2021 г.
^ Перейти обратно: ^а ^б Бертон, Люси (29 марта 2021 г.). «Билл Хван и подпитываемый долгами взрыв Archegos, который спровоцировал землетрясение на Уолл-стрит» . Телеграф Медиа Групп Лимитед.
^ Викисловарь
^ Перейти обратно: ^а ^б «Как Билл Хван вернулся в хорошие бухгалтерские книги банков, а затем взорвал их» . Файнэншл Таймс . 29 марта 2021 г. . Проверено 30 марта 2021 г.
^ «Самая глупая финансовая история 2021 года» . Сланец . 30 марта 2021 г. Проверено 31 марта 2021 г.
^ «Тигры не могут менять свои полосы» . 30 марта 2021 г.
^ «Торговое обновление» . Кредит Свисс . 29 марта 2021 г. . Проверено 30 марта 2021 г.
^ «Deutsche Bank уклонился от удара Archegos благодаря быстрой продаже на 4 миллиарда долларов» . Bloomberg.com . 31 марта 2021 г. Проверено 1 апреля 2021 г.
^ Телфорд, Тейлор; Шабан, Хамза (6 апреля 2021 г.). «Как Credit Suisse запутался в хаосе Archegos на Уолл-стрит» . Вашингтон Пост . Проверено 9 апреля 2021 г.
^ Бертон, Люси (30 марта 2021 г.). «Крупнейший банк Японии рискует потерять 300 миллионов долларов из-за распродажи Archegos» . Телеграф Медиа Групп Лимитед. Новости Блумберга. Архивировано из оригинала 20 октября 2022 года. {{cite news}}: CS1 maint: неподходящий URL ( ссылка )
^ Уайт, Стэнли (30 марта 2021 г.). «Акции Японии падают, поскольку последствия Archegos ударили по финансовым показателям» . Рейтер . Архивировано из оригинала 17 апреля 2021 года . Проверено 6 апреля 2021 г.
^ Мировые банки готовятся к потерям от последствий катастрофы Архегоса . marketscreener.com . Проверено 17 апреля 2021 г.
^ Федор, Лорен (5 апреля 2021 г.). «Председатель банковского дела Сената США запрашивает Credit Suisse и другие банки по поводу Архегоса» . Файнэншл Таймс.
^ Уокер, Оуэн; Моррис, Стивен (6 апреля 2021 г.). «Credit Suisse увольняет руководителей высшего звена после убытков Archegos в размере 4,7 млрд долларов» . Файнэншл Таймс . Проверено 9 апреля 2021 г.
^ Патрик, Марго (22 апреля 2021 г.). «Credit Suisse привлекает инвесторов к деньгам после увеличения убытков Archegos» . Уолл Стрит Джорнал . Проверено 27 апреля 2021 г.
^ Негайви, Бренна (22 апреля 2021 г.). «Credit Suisse увеличит капитал в преддверии дальнейшего удара Архегоса» . Рейтер . Проверено 27 апреля 2021 г.
^ Глейзер, Эмили; Фаррелл, Морин; Патрик, Марго (7 июня 2021 г.). «Внутри краха Credit Suisse на 5,5 миллиардов долларов» . Уолл Стрит Джорнал . Проверено 14 июня 2021 г.
^ Morgan Stanley сообщает об убытках Archegos в размере 911 миллионов долларов из-за резкого роста прибыли . Рейтер Финанс . Проверено 17 апреля 2021 г.
^ Гольдштейн, Стив (27 апреля 2021 г.). «Nomura и UBS стали последними, кто зафиксировал потери Archegos» . Бэрронс . Проверено 27 апреля 2021 г.
^ «UBS и Nomura приводят к тому, что убытки Archegos глобальных банков превысили $10 млрд» . Рейтер . 27 апреля 2021 г. Проверено 28 апреля 2021 г.
^ Джонс, Сэм; Уокер, Оуэн (27 апреля 2021 г.). «UBS теряет $774 млн на сделках с Archegos» . Файнэншл Таймс . Проверено 27 апреля 2021 г.
^ Патрик, Марго; Уэбб, Квентин (27 апреля 2021 г.). «Archegos достиг отметки в 10 миллиардов долларов после потерь UBS и Nomura» . Уолл Стрит Джорнал . Проверено 27 апреля 2021 г.
^ Перейти обратно: ^а ^б ^с Гольдштейн, Мэтью (27 апреля 2022 г.). «Федеральные агенты арестовывают владельца Archegos Билла Хвана и бывшего старшего лейтенанта» . Нью-Йорк Таймс . ISSN 0362-4331 . Проверено 27 апреля 2022 г.
^ Берк, Кристина Чеддер (27 апреля 2022 г.). «Владелец Archegos Билл Хван, бывший финансовый директор Патрик Халлиган обвинен в мошенничестве» . CNBC . Проверено 27 апреля 2022 г.
^ Коупленд, Роб (24 июля 2023 г.). «UBS оштрафован почти на 400 миллионов долларов из-за беспорядков с Archegos в Credit Suisse» . Нью-Йорк Таймс . Проверено 25 июля 2023 г.

[1] «Archegos Capital Management LP — Профиль компании и новости» . Bloomberg.com . Проверено 9 апреля 2021 г.

[finews-2] Перейти обратно: ^а ^б «Кто такой Билл Хван из Archegos?» . Finews.asia. 29 марта 2021 г.

[jcdt-3] Кук, Джеймс (28 марта 2021 г.). «Раскрыта загадочная фигура, стоящая за распродажей акций на 20 миллиардов долларов» . Телеграф Медиа Групп Лимитед.

[Stempel-2022-4] Стемпель, Джонатан (3 декабря 2022 г.). «Билл Хван из Archegos говорит, что неправомерные действия прокурора оправдывают отмену обвинительного заключения» . Рейтер . Архивировано из оригинала 3 декабря 2022 года.

[WSJ042722(1)-5] Рэми, Коринн; Пуллиам, Сьюзен; Чунг, Джульетта. «Основатель Archegos Билл Хван и финансовый директор обвинены в мошенничестве с ценными бумагами» . Уолл Стрит Джорнал . Проверено 27 апреля 2022 г.

[sfdt-6] Перейти обратно: ^а ^б Фой, Саймон (29 марта 2021 г.). «Credit Suisse и Nomura сообщают о гигантских потерях в результате распродажи хедж-фондов» . Телеграф Медиа Групп Лимитед.

[jcwsj-7] Перейти обратно: ^а ^б ^с Чунг, Джульетта; Фаррелл, Морин (28 марта 2021 г.). «Бывший основатель Tiger Asia добился продажи крупных акций на 30 миллиардов долларов» . Dow Jones & Company, Inc. The Wall Street Journal.

[bbgnp-8] Папук, Андреа; Шивабалан, Шринивасан. «Инвесторы готовятся к последствиям после того, как дефолт хедж-фонда, как сообщается, спровоцировал распродажу акций на 20 миллиардов долларов» . National Post, подразделение Postmedia Network Inc. Bloomberg News.

[:0-9] Перейти обратно: ^а ^б ^с Морин Фаррелл; Марго Патрик; Джульетта Чанг (30 марта 2021 г.). «Goldman и Morgan Stanley ограничили убытки за счет быстрой продажи активов Archegos» . Уолл Стрит Джорнал . ISSN 0099-9660 . Викиданные Q114833181 . Проверено 23 октября 2022 г.

[:1-10] Перейти обратно: ^а ^б Бенуа, Александр Осипович и Давид (1 апреля 2021 г.). «Разрушение Archegos обращает внимание на пробелы в регулировании свопов» . Уолл Стрит Джорнал . ISSN 0099-9660 . Проверено 1 апреля 2021 г.

[11] «Последние 72 часа Архегоса» . Новости Блумберга . 2024.

[wsj-zcf-04-2021-12] Цукерман, Грегори; Чунг, Джульетта; Фаррелл, Морин (1 апреля 2021 г.). «Внутри эпического кризиса Архегоса» . Уолл Стрит Джорнал . Проверено 2 апреля 2021 г.

[13] Шацкер, Эрик; Шридхар, Натраджан; Бертон, Кэтрин (8 апреля 2021 г.). «Билл Хван имел 20 миллиардов долларов, но потерял их все за два дня» . Новости Блумберга . Проверено 10 апреля 2021 г.

[lbdt-14] Перейти обратно: ^а ^б Бертон, Люси (29 марта 2021 г.). «Билл Хван и подпитываемый долгами взрыв Archegos, который спровоцировал землетрясение на Уолл-стрит» . Телеграф Медиа Групп Лимитед.

[leader-15] Викисловарь

[fthow-16] Перейти обратно: ^а ^б «Как Билл Хван вернулся в хорошие бухгалтерские книги банков, а затем взорвал их» . Файнэншл Таймс . 29 марта 2021 г. . Проверено 30 марта 2021 г.

[slate-17] «Самая глупая финансовая история 2021 года» . Сланец . 30 марта 2021 г. Проверено 31 марта 2021 г.

[18] «Тигры не могут менять свои полосы» . 30 марта 2021 г.

[cs-19] «Торговое обновление» . Кредит Свисс . 29 марта 2021 г. . Проверено 30 марта 2021 г.

[20] «Deutsche Bank уклонился от удара Archegos благодаря быстрой продаже на 4 миллиарда долларов» . Bloomberg.com . 31 марта 2021 г. Проверено 1 апреля 2021 г.

[21] Телфорд, Тейлор; Шабан, Хамза (6 апреля 2021 г.). «Как Credit Suisse запутался в хаосе Archegos на Уолл-стрит» . Вашингтон Пост . Проверено 9 апреля 2021 г.

[Burton-2021-22] Бертон, Люси (30 марта 2021 г.). «Крупнейший банк Японии рискует потерять 300 миллионов долларов из-за распродажи Archegos» . Телеграф Медиа Групп Лимитед. Новости Блумберга. Архивировано из оригинала 20 октября 2022 года. {{cite news}}: CS1 maint: неподходящий URL ( ссылка )

[White-2021-23] Уайт, Стэнли (30 марта 2021 г.). «Акции Японии падают, поскольку последствия Archegos ударили по финансовым показателям» . Рейтер . Архивировано из оригинала 17 апреля 2021 года . Проверено 6 апреля 2021 г.

[24] Мировые банки готовятся к потерям от последствий катастрофы Архегоса . marketscreener.com . Проверено 17 апреля 2021 г.

[lfft-25] Федор, Лорен (5 апреля 2021 г.). «Председатель банковского дела Сената США запрашивает Credit Suisse и другие банки по поводу Архегоса» . Файнэншл Таймс.

[ftom-26] Уокер, Оуэн; Моррис, Стивен (6 апреля 2021 г.). «Credit Suisse увольняет руководителей высшего звена после убытков Archegos в размере 4,7 млрд долларов» . Файнэншл Таймс . Проверено 9 апреля 2021 г.

[27] Патрик, Марго (22 апреля 2021 г.). «Credit Suisse привлекает инвесторов к деньгам после увеличения убытков Archegos» . Уолл Стрит Джорнал . Проверено 27 апреля 2021 г.

[28] Негайви, Бренна (22 апреля 2021 г.). «Credit Suisse увеличит капитал в преддверии дальнейшего удара Архегоса» . Рейтер . Проверено 27 апреля 2021 г.

[29] Глейзер, Эмили; Фаррелл, Морин; Патрик, Марго (7 июня 2021 г.). «Внутри краха Credit Suisse на 5,5 миллиардов долларов» . Уолл Стрит Джорнал . Проверено 14 июня 2021 г.

[30] Morgan Stanley сообщает об убытках Archegos в размере 911 миллионов долларов из-за резкого роста прибыли . Рейтер Финанс . Проверено 17 апреля 2021 г.

[31] Гольдштейн, Стив (27 апреля 2021 г.). «Nomura и UBS стали последними, кто зафиксировал потери Archegos» . Бэрронс . Проверено 27 апреля 2021 г.

[32] «UBS и Nomura приводят к тому, что убытки Archegos глобальных банков превысили $10 млрд» . Рейтер . 27 апреля 2021 г. Проверено 28 апреля 2021 г.

[33] Джонс, Сэм; Уокер, Оуэн (27 апреля 2021 г.). «UBS теряет $774 млн на сделках с Archegos» . Файнэншл Таймс . Проверено 27 апреля 2021 г.

[34] Патрик, Марго; Уэбб, Квентин (27 апреля 2021 г.). «Archegos достиг отметки в 10 миллиардов долларов после потерь UBS и Nomura» . Уолл Стрит Джорнал . Проверено 27 апреля 2021 г.

[:02-35] Перейти обратно: ^а ^б ^с Гольдштейн, Мэтью (27 апреля 2022 г.). «Федеральные агенты арестовывают владельца Archegos Билла Хвана и бывшего старшего лейтенанта» . Нью-Йорк Таймс . ISSN 0362-4331 . Проверено 27 апреля 2022 г.

[36] Берк, Кристина Чеддер (27 апреля 2022 г.). «Владелец Archegos Билл Хван, бывший финансовый директор Патрик Халлиган обвинен в мошенничестве» . CNBC . Проверено 27 апреля 2022 г.

[37] Коупленд, Роб (24 июля 2023 г.). «UBS оштрафован почти на 400 миллионов долларов из-за беспорядков с Archegos в Credit Suisse» . Нью-Йорк Таймс . Проверено 25 июля 2023 г.

[ 1 ]

[ 2 ]

[ 3 ]

[ 4 ]

[ 5 ]

[ 6 ]

[ 7 ]

[ 8 ]

[ 9 ]

[ 10 ]

[ 11 ]

[ 12 ]

[ 13 ]

[ 14 ]

[ 15 ]

[ 16 ]

[ 17 ]

[ 18 ]

[ 19 ]

[ 20 ]

[ 21 ]

[ 22 ]

[ 23 ]

[ 24 ]

[ 25 ]

[ 26 ]

[ 27 ]

[ 28 ]

[ 29 ]

[ 30 ]

[ 31 ]

[ 32 ]

[ 33 ]

[ 34 ]

[ 35 ]

[ 36 ]

[ 37 ]