Долгосрочное управление капиталом

Долгосрочное управление капиталом

Промышленность	Инвестиционные услуги
Основан	1994
Основатель	Джон В. Мериуэзер
Несуществующий	Частная помощь в 1998 г., организованная ФРС США; роспуск 2000 г.
Штаб-квартира	Гринвич, Коннектикут , США
Ключевые люди	Майрон Скоулз Роберт С. Мертон Джон Мериуэзер
Продукты	Финансовые услуги Управление инвестициями

Long-Term Capital Management LP ( LTCM ) был с высоким уровнем заемных средств хедж-фондом . В 1998 году он получил помощь в размере 3,6 миллиарда долларов от группы из 14 банков в рамках сделки, заключенной при посредничестве Федерального резервного банка Нью-Йорка .

LTCM был основан в 1994 году Джоном Мериуэзером , бывшим вице-председателем и главой отдела облигациями торговли Salomon Brothers . В совет директоров LTCM входили Майрон Скоулз и Роберт К. Мертон , которые три года спустя, в 1997 году, получили Нобелевскую премию по экономике за разработку Блэка-Шоулза . модели финансовой динамики

Первоначально LTCM был успешным: годовая доходность (после комиссий) составила около 21% в первый год, 43% во второй год и 41% в третий год. Однако в 1998 году он потерял 4,6 миллиарда долларов менее чем за четыре месяца из-за сочетания высокого кредитного плеча и воздействия азиатского финансового кризиса 1997 года и российского финансового кризиса 1998 года . Главный на сумму хедж-фонд Long-Term Capital Portfolio LP вскоре после этого рухнул, что привело к соглашению 23 сентября 1998 года между 14 финансовыми учреждениями о рекапитализации 3,65 миллиарда долларов под надзором Федеральной резервной системы . Фонд был ликвидирован и распущен в начале 2000 года.

Основание

Партнеры LTCM
Джон Мериуэзер	Бывший вице-председатель и руководитель отдела торговли облигациями Salomon Brothers ; MBA, Чикагский университет
Роберт С. Мертон	Ведущий ученый в области финансов; доктор философии, Массачусетский технологический институт ; Профессор Гарвардского университета
Майрон Скоулз	Соавтор модели Блэка – Шоулза ; доктор философии, Чикагский университет ; Профессор Стэнфордского университета
Дэвид В. Маллинз мл.	Вице-председатель Федеральной резервной системы ; доктор философии Массачусетский технологический институт ; Профессор Гарвардского университета ; рассматривался как потенциальный преемник Алана Гринспена
Эрик Розенфельд	Арбитражная группа Salomon; доктор философии Массачусетский технологический институт ; бывший профессор Гарвардской школы бизнеса
Уильям Краскер	Арбитражная группа Salomon; доктор философии Массачусетский технологический институт ; бывший профессор Гарвардской школы бизнеса
Грег Хокинс	Арбитражная группа Salomon; доктор философии Массачусетский технологический институт ; работал над Билла Клинтона кампанией на пост генерального прокурора штата Арканзас.
Ларри Хилибранд	Арбитражная группа Salomon; доктор философии Массачусетский технологический институт
Джеймс МакЭнти	Трейдер облигаций
Дик Лихи	Руководитель в Salomon
Виктор Хагани	Арбитражная группа Salomon; Магистр финансов, LSE

Джон Мериуэзер возглавлял отдел арбитража облигаций Salomon Brothers , пока не ушел в отставку в 1991 году из-за торгового скандала. По словам Чи-фу Хуанга , впоследствии директора LTCM, группа по арбитражу облигаций отвечала за 80–100% общемировой прибыли Salomon с конца 1980-х до начала 1990-х годов.

В 1993 году Меривезер создал Long-Term Capital как хедж-фонд и нанял нескольких трейдеров облигациями Salomon; Ларри Хилибранд и Виктор Хагани, в частности, будут обладать существенным влиянием. и два будущих лауреата Нобелевской премии памяти Майрон Шоулз и Роберт К. Мертон . Среди других руководителей были Эрик Розенфельд, Грег Хокинс , Уильям Краскер, Дик Лихи, Джеймс МакЭнти, Роберт Шустак и Дэвид В. Маллинз-младший.

В состав компании входила компания Long-Term Capital Management (LTCM), зарегистрированная в Делавэре и базирующаяся в Гринвиче, штат Коннектикут . LTCM управлял сделками с Long-Term Capital Portfolio LP, партнерством, зарегистрированным на Каймановых островах . Деятельность фонда была спроектирована так, чтобы иметь чрезвычайно низкие накладные расходы; Сделки проводились в рамках партнерства с Bear Stearns , а отношения с клиентами обслуживались Merrill Lynch .

Майрон Скоулз (слева) и Роберт Мертон были руководителями LTCM.

Мериуэзер решил создать хедж-фонд, чтобы избежать финансового регулирования, налагаемого на более традиционные инвестиционные инструменты, такие как взаимные фонды , как это установлено Законом об инвестиционных компаниях 1940 года . собственный капитал были освобождены от большинства правил, которые связывали другие инвестиционные компании. Основная часть собранных денег в конце 1993 года поступила от компаний и частных лиц, связанных с финансовой индустрией. С помощью Merrill Lynch LTCM также получил сотни миллионов долларов от состоятельных частных лиц, включая владельцев бизнеса и знаменитостей, а также от пожертвований частных университетов , а затем и итальянского центрального банка. К 24 февраля 1994 года, в день начала торгов LTCM, компания накопила чуть более 1,01 миллиарда долларов капитала.

Торговые стратегии

Основная стратегия заключалась в том, чтобы найти пары облигаций, которые должны иметь предсказуемый спред между их ценами, а затем, когда этот спред еще больше расширился, сделать ставку на то, что две цены вернутся друг к другу.

Основная инвестиционная стратегия компании тогда была известна как конвергентная торговля : использование количественных моделей для использования отклонений от справедливой стоимости во взаимоотношениях между ликвидными ценными бумагами в разных странах и между классами активов (т.е. модели ФРС стратегии типа ). В секторе с фиксированным доходом компания занималась казначейскими облигациями США, государственными облигациями Японии, британскими ценными бумагами, итальянскими BTP и долговыми обязательствами Латинской Америки, хотя их деятельность не ограничивалась этими рынками или государственными облигациями . LTCM был самой яркой звездой на Уолл-стрит в то время.

Список основных сделок 1998 года

Арбитраж с фиксированным доходом

1. Короткий спред американского свопа
2. Евро-кросс-своп
3. Длинные ипотечные кредиты в США застрахованы
4. Кривая свопа Япония
5. Итальянский своп-спред
6. фиксированного дохода Волатильность
7. Распространение на ходу/вне хода
8. с мусорными облигациями Арбитраж

Капитал

1. Короткая волатильность акций
2. Рисковый арбитраж
3. Относительная стоимость собственного капитала

Развивающиеся рынки

1. Длинные развивающихся рынков суверенные облигации
2. Длинная валюта развивающихся рынков
3. Длинные акции развивающихся рынков хеджированы до S&P 500

Другой

1. с кривой доходности Сделки
2. Короткие акции высокотехнологичных компаний
3. Конвертируемый арбитраж
4. Индексный арбитраж

Арбитраж с фиксированным доходом

По ценным бумагам с фиксированным доходом выплачивается набор купонов в определенные даты в будущем и производится определенный платеж при погашении. Поскольку облигации с одинаковыми сроками погашения и одинаковым кредитным качеством являются близкими заменителями для инвесторов, между их ценами (и доходностью) обычно существует тесная взаимосвязь. В то время как можно построить единый набор кривых оценки для производных инструментов на основе фиксингов типа LIBOR, это невозможно сделать для ценных бумаг государственных облигаций, поскольку каждая облигация имеет несколько разные характеристики. Поэтому необходимо построить теоретическую модель того, какими должны быть отношения между различными, но тесно связанными ценными бумагами с фиксированным доходом.

Например, самые последние выпущенные казначейские облигации в США, известные как эталонные, будут более ликвидными, чем облигации с аналогичным, но немного более коротким сроком погашения, которые были выпущены ранее. Торговля сосредоточена на эталонных облигациях, и транзакционные издержки при их покупке или продаже ниже. Как следствие, они имеют тенденцию торговаться дороже, чем менее ликвидные старые облигации, но эта дороговизна (или богатство), как правило, имеет ограниченную продолжительность, потому что через определенное время появится новый ориентир, и торговля снова перейдет к этой ценной бумаге. выпущенные Казначейством . Одной из основных сделок в стратегиях LTCM была покупка старой эталонной облигации – теперь 29,75-летней облигации, которая больше не имела значительной премии – и короткая продажа недавно выпущенной эталонной 30-летней облигации, которая торговалась с премией. Со временем оценки двух облигаций будут иметь тенденцию к сближению, поскольку богатство эталона исчезнет после выпуска нового эталона. Если бы купоны двух облигаций были одинаковыми, то эта сделка создала бы риск изменения формы обычно восходящего наклона облигаций. Кривая доходности : сглаживание снизит доходность и повысит цены облигаций с более длительным сроком погашения, а также повысит доходность и снизит цены облигаций с более коротким сроком погашения. Таким образом, это привело бы к убыткам, если бы 30-летние облигации, по которым LTCM имел короткую позицию, стали дороже (а облигации со сроком погашения 29,75 лет, которыми они владели, удешевились), даже если бы не произошло никаких изменений в истинной относительной оценке ценных бумаг. Этим воздействием формы кривой доходности можно было бы управлять на уровне портфеля и хеджировать его путем введения меньшей крутизны в другие аналогичные ценные бумаги.

Кредитное плечо и состав портфеля

Поскольку величина расхождений в оценках в этом виде торговли невелика (для эталонной сделки по конвергенции казначейских облигаций, как правило, несколько базисных пунктов), чтобы получить значительную прибыль для инвесторов, LTCM использовал кредитное плечо для создания портфеля, который был значительным мультипликатором. (меняется со временем в зависимости от состава их портфеля) капитала инвесторов в фонде. Также необходимо было получить доступ к рынку финансирования, чтобы занять ценные бумаги, которые они продали без покрытия. Таким образом, чтобы сохранить свой портфель, LTCM зависел от готовности своих контрагентов на рынке государственных облигаций (репо) продолжать финансировать свой портфель. Если бы компания не смогла продлить свои соглашения о финансировании, она была бы вынуждена продать принадлежащие ей ценные бумаги и выкупить те ценные бумаги, которые у нее были в короткой позиции, по рыночным ценам, независимо от того, были ли они выгодными с точки зрения оценки.

В начале 1998 года собственный капитал компании составлял 4,7 миллиарда долларов, а заемные средства составили более 124,5 миллиарда долларов при активах около 129 миллиардов долларов при соотношении долга к собственному капиталу более 25 к 1. У него были внебалансовые позиции по деривативам номинальной стоимостью примерно 1,25 триллиона долларов, большая часть которых приходилась на процентные деривативы, такие как процентные свопы . Фонд также инвестировал в другие производные финансовые инструменты, такие как опционы на акции .

Джона Квиггина В книге «Экономика зомби» (2010) говорится: «Эти деривативы, такие как процентные свопы, были разработаны с предполагаемой целью позволить фирмам управлять рисками, связанными с обменными курсами и движениями процентных ставок. Вместо этого они допускали спекуляции в беспрецедентных масштабах. "

Секретные и непрозрачные операции

LTCM был открыт в отношении своей общей стратегии, но очень скрытен в отношении своих конкретных операций, включая распределение сделок между банками. И, возможно, это приводит в замешательство: «Поскольку компания Long-Term процветала, никому не нужно было точно знать, что они делают. обратите внимание, если оглянуться назад.

Непрозрачность, возможно, имела еще большее значение, и инвесторам, возможно, было еще труднее оценить связанный с этим риск, когда LTCM перешел от арбитража облигаций к арбитражу, связанному с обыкновенными акциями и корпоративными слияниями.

инвестиции ЮБС

В соответствии с действующим налоговым законодательством США существовал другой подход к долгосрочному приросту капитала, который облагался налогом по ставке 20,0 процента, и доходу, который облагался налогом по ставке 39,6 процента. Доходы партнеров хедж-фонда облагались налогом по более высокой ставке, применимой к доходу, и LTCM применил свой опыт финансового инжиниринга для законного преобразования доходов в прирост капитала. Он сделал это, заключив сделку с UBS ( Union Bank of Switzerland ), которая отложила иностранные процентные доходы на семь лет, тем самым получив возможность получить более благоприятный режим прироста капитала. LTCM приобрела опцион колл на 1 миллион своих собственных акций (стоимость которых на тот момент составляла 800 миллионов долларов) за премию, уплаченную UBS в размере 300 миллионов долларов. Эта сделка была завершена тремя траншами: в июне, августе и октябре 1997 года. По условиям сделки UBS согласился реинвестировать премию в размере 300 миллионов долларов непосредственно обратно в LTCM как минимум на три года. Чтобы застраховать свои риски от короткой позиции по опциону колл, UBS также приобрел 1 миллион акций LTCM. Паритет пут-колл означает, что короткая позиция по колл-опциону и длинная позиция на ту же сумму условных активов, которая лежит в основе колл-опциона, эквивалентны короткой позиции по пут-опциону. Таким образом, конечный результат сделки заключался в том, что UBS предоставил LTCM кредит в размере 300 миллионов долларов по ставке LIBOR+50 и открыл короткую позицию по 1 миллиону акций. Собственная мотивация UBS заключалась в том, чтобы иметь возможность инвестировать в LTCM – возможность, которая в целом была закрыта для инвесторов – и стать ближе к LTCM в качестве клиента. LTCM быстро стал крупнейшим клиентом хедж-фонда, ежегодно получая комиссионные в размере 15 миллионов долларов.

Уменьшение возможностей и расширение стратегий

В 1996 году LTCM предпринял попытку создать отдельный фонд под названием LTCM-X, который будет инвестировать в сделки с еще более высоким риском и сосредоточиться на рынках Латинской Америки. LTCM обратился к UBS с просьбой инвестировать в эту новую дочернюю компанию и составить ордер на ее создание.

LTCM столкнулся с проблемами в использовании капитала, поскольку их капитальная база росла из-за первоначально высокой доходности, а масштабы аномалий рыночных цен со временем уменьшались. Джеймс Суровецки заключает, что LTCM вырастил такую ​​большую часть таких неликвидных рынков, что на них не было разнообразия покупателей или вообще не было покупателей, поэтому мудрость рынка не работала, и было невозможно определить цену на его активы. (например, датские облигации в сентябре 1998 г.).

В четвертом квартале 1997 года, когда он заработал 27%, LTCM вернул капитал инвесторам. Он также расширил свои стратегии, включив в них новые подходы на рынках, не связанных с фиксированным доходом: многие из них не были рыночно нейтральными – они зависели от общих процентных ставок или роста (или падения) цен на акции – и они не были традиционными конвергентными сделками. К 1998 году LTCM накопил чрезвычайно крупные позиции в таких областях, как арбитраж слияний (ставка на разницу между частным взглядом на вероятность успеха слияний и других корпоративных сделок и подразумеваемыми рыночными ценами) и опционами на S&P 500 (чистые короткие позиции). долгосрочная волатильность S&P). LTCM стал основным поставщиком индекса S&P 500 vega , который пользовался спросом у компаний, стремившихся существенно застраховать акции от будущего падения.

Ранний скептицизм

Несмотря на заметное лидерство фонда и уверенный рост LTCM, с самого начала были скептики. Инвестор Сет Кларман считал, что было бы безрассудно сочетать высокое кредитное плечо и не учитывать редкие или отдаленные сценарии. Разработчик программного обеспечения Митч Капор , который продал статистическую программу вместе с партнером LTCM Эриком Розенфельдом, считал количественные финансы верой, а не наукой. Лауреат Нобелевской премии экономист Пол Самуэльсон был обеспокоен чрезвычайными событиями, влияющими на рынок. Экономист Юджин Фама в своем исследовании обнаружил, что акции обязательно имеют резкие выбросы. Более того, он считал, что, поскольку они подвержены прерывистым изменениям цен, реальные рынки по своей сути более рискованны, чем модели. Он стал еще больше обеспокоен, когда LTCM начал добавлять акции в свой портфель облигаций.

Уоррен Баффет и Чарли Мангер были двумя индивидуальными инвесторами, к которым Мериуэзер обратился в 1993 году с предложением инвестировать в фонд. Оба проанализировали компанию, но отклонили предложение, посчитав план использования заемных средств слишком рискованным.

Спад

Стоимость 1000 долларов США, инвестированных в LTCM, промышленный индекс Доу -Джонса и ежемесячно инвестировал в казначейские облигации США с постоянным сроком погашения.

Более рискованные инвестиции, начиная с 1997 г.

Процент прибыли LTCM за 1996 год составил 40%. Однако в 1997 году она составляла «всего» 17%, что на самом деле было средним показателем для хедж-фондов. Основная причина заключалась в том, что примеру LTCM уже последовали другие компании; усиление конкуренции оставило меньше арбитражных возможностей для самих LTCM.

В результате LTCM начал инвестировать в долговые инструменты развивающихся рынков и иностранную валюту. Некоторые из крупных партнеров, особенно Майрон Скоулз, сомневались в этих новых инвестициях. Например, когда LTCM заняла крупную позицию по норвежской кроне , Скоулз предупредил, что у них нет «информационного преимущества» в этой области.

В июне 1998 года – то есть до финансового кризиса в России – LTCM сообщил об убытке в 10%, что стало их самым большим ежемесячным убытком на сегодняшний день.

Азиатский финансовый кризис 1997 года

Основная статья: Азиатский финансовый кризис 1997 года

Хотя 1997 год был очень прибыльным для LTCM (27%), затянувшиеся последствия азиатского кризиса 1997 года продолжали определять развитие событий на рынках активов в 1998 году. Несмотря на то, что кризис зародился в Азии, его последствия не ограничивались этим регионом. Рост неприятия риска вызвал у инвесторов обеспокоенность по поводу всех рынков, сильно зависящих от международных потоков капитала, и это повлияло на цены активов на рынках за пределами Азии.

1998 Российский финансовый кризис

Основная статья: Российский финансовый кризис 1998 года

Хотя периоды кризиса часто создавали огромные возможности для стратегий относительной стоимости, в данном случае это оказалось не так, и семена упадка LTCM были посеяны еще до российского дефолта 17 августа 1998 года. LTCM вернул инвесторам 2,7 миллиарда долларов. в четвертом квартале 1997 года, хотя он также привлек в общей сложности $1,066 млрд капитала от UBS и $133 млн от CSFB . Поскольку размеры позиций не были уменьшены, конечным результатом стало увеличение кредитного плеча фонда.

В мае и июне 1998 года доходность фонда составила -6,42% и -10,14% соответственно, что уменьшило капитал LTCM на 461 миллион долларов. Ситуация еще больше усугубилась выходом Salomon Brothers из арбитражного бизнеса в июле 1998 года. Поскольку арбитражная группа Salomon (где впервые были заложены многие стратегии LTCM) была важным игроком в тех стратегиях, которые также реализовывал LTCM, ликвидация портфеля Salomon (и само ее объявление) привела к снижению цен на ценные бумаги, принадлежащие LTCM, и повышению цен на ценные бумаги. LTCM была короткой. По словам Майкла Льюиса в статье в New York Times за июль 1998 года, доходность в этом месяце составила около -10%. Один из партнеров LTCM отметил, что, поскольку существовала очевидная временная причина, объясняющая расширение арбитражных спредов, в то время это вселяло в них больше уверенности в том, что эти сделки в конечном итоге вернутся к справедливой стоимости (что и произошло, но не без значительного дальнейшего расширения). .

Такие потери усугубились во время российского финансового кризиса 1998 года в августе и сентябре 1998 года, когда российское правительство объявило дефолт по своим облигациям в национальной валюте. Это стало неожиданностью для многих инвесторов, поскольку, согласно традиционному экономическому мышлению того времени, суверенный эмитент никогда не должен объявлять дефолт, имея доступ к печатному станку. Произошло бегство к качеству, повышение цен на наиболее ликвидные и эталонные ценные бумаги, которые у LTCM были в шортах, и снижение цен на менее ликвидные ценные бумаги, которыми он владел. Это явление произошло не только на рынке казначейских облигаций США, но и по всему спектру финансовых активов. Хотя LTCM был диверсифицирован, характер его стратегии подразумевал подверженность скрытому факторному риску цены ликвидности на разных рынках. Как следствие, когда произошло гораздо большее бегство к ликвидности, чем предполагалось при построении его портфеля, его позиции, предназначенные для получения прибыли от сближения с справедливой стоимостью, понесли большие убытки, поскольку дорогие, но ликвидные ценные бумаги стали дороже, а дешевые, но неликвидные ценные бумаги стали дешевле. . К концу августа фонд потерял $1,85 млрд капитала.

Поскольку LTCM был не единственным фондом, придерживавшимся такой стратегии, а также поскольку собственные торговые отделы банков также проводили некоторые подобные сделки, отклонение от справедливой стоимости усугублялось, поскольку эти другие позиции также были ликвидированы. По мере распространения слухов о трудностях LTCM некоторые участники рынка заняли позицию в ожидании принудительной ликвидации. Виктор Хагани, партнер LTCM, сказал об этом времени: «Как будто был кто-то с таким же портфелем, как у нас,... только он был в три раза больше нашего, и они ликвидировали все сразу».

Поскольку эти потери сократили капитальную базу LTCM и ее способность поддерживать размер существующего портфеля, LTCM был вынужден ликвидировать ряд своих позиций в крайне неблагоприятный момент и понести дальнейшие убытки. Яркую иллюстрацию последствий этих принудительных ликвидаций дает Ловенштейн (2000). Он сообщает, что LTCM открыла арбитражную позицию в котирующейся на двойном листинге (DLC) компании Royal Dutch Shell, , летом 1997 года, когда акции Royal Dutch торговались с премией 8–10% по отношению к Shell. Всего было инвестировано 2,3 миллиарда долларов, половина из которых была «длинной» в Shell, а другая половина — «короткой» в Royal Dutch. LTCM, по сути, делал ставку на то, что цены на акции Royal Dutch и Shell сравняются, поскольку, по их мнению, текущая стоимость будущих денежных потоков этих двух ценных бумаг должна быть одинаковой. В долгосрочной перспективе это могло бы произойти, но из-за потерь по другим позициям LTCM пришлось свернуть свою позицию в Royal Dutch Shell. Ловенштейн сообщает, что премия Royal Dutch выросла примерно до 22%, а это означает, что LTCM понес большие убытки из-за этой арбитражной стратегии. LTCM потерял $286 млн на торговле парами акций , и более половины этих потерь приходится на сделку с Royal Dutch Shell.

Компания, которая к этому моменту исторически зарабатывала в годовом исчислении почти 40%, пережила бегство к ликвидности . За первые три недели сентября капитал LTCM упал с 2,3 миллиарда долларов в начале месяца до всего лишь 400 миллионов долларов к 25 сентября. Поскольку обязательства все еще превышают 100 миллиардов долларов, это привело к эффективному коэффициенту левериджа более 250 к 1. .

Спасение 1998 года

23 сентября 1998 года руководители некоторых крупнейших инвестиционных компаний Уолл-стрит — Bankers Trust , Bear Stearns , Chase Manhattan , Goldman Sachs , JP Morgan , Lehman Brothers , Merrill Lynch , Morgan Stanley Dean Witter и Salomon Smith Barney — встретились в конференц-зале 10-го этажа Федерального резервного банка Нью-Йорка ( на фото ), чтобы спасти LTCM.

Компания Long-Term Capital Management вела дела почти со всеми важными людьми на Уолл-стрит. Действительно, большая часть капитала LTCM состояла из средств тех же финансовых профессионалов, с которыми он торговал. Пока LTCM колебался, Уолл-стрит опасалась, что крах Long-Term может вызвать цепную реакцию на многих рынках, что приведет к катастрофическим потерям во всей финансовой системе.

После того, как LTCM не смог самостоятельно привлечь больше денег, стало ясно, что у него заканчиваются варианты. 23 сентября 1998 года Goldman Sachs , AIG и Berkshire Hathaway предложили выкупить долю партнеров фонда за 250 миллионов долларов, вложить 3,75 миллиарда долларов и управлять LTCM в рамках собственного торгового подразделения Goldman. Предложение в 250 миллионов долларов было ошеломляюще низким для партнеров LTCM, поскольку в начале года их фирма стоила 4,7 миллиарда долларов. Уоррен Баффет дал Мериуэзеру менее часа на принятие сделки; Прошло время, прежде чем сделка могла быть заключена.

Не видя никаких вариантов, Федеральный резервный банк Нью-Йорка организовал помощь в размере 3,625 миллиарда долларов от основных кредиторов, чтобы избежать более широкого краха на финансовых рынках. Главным переговорщиком от LTCM был главный юрисконсульт Джеймс Дж. Рикардс . Вклады различных учреждений были следующими:

• 300 миллионов долларов: Bankers Trust , Barclays , Chase , Credit Suisse First Boston , Deutsche Bank , Goldman Sachs , Merrill Lynch , JPMorgan , Morgan Stanley , Salomon Smith Barney , UBS.
• 125 миллионов долларов: Société Générale
• 100 миллионов долларов: Paribas и Lehman Brothers
• Bear Stearns и Crédit Agricole отказался участвовать.

Взамен банки-участники получили 90% акций фонда и обещание создать наблюдательный совет. Партнеры LTCM получили 10% акций стоимостью около $400 млн, но эти деньги были полностью поглощены их долгами. Когда-то партнеры вложили в LTCM 1,9 миллиарда долларов собственных денег, но все эти деньги были уничтожены.

Опасения заключались в том, что произойдет цепная реакция, поскольку компания ликвидирует свои ценные бумаги для покрытия своего долга, что приведет к падению цен, что заставит другие компании ликвидировать свой собственный долг, образуя порочный круг .

Общие потери составили 4,6 миллиарда долларов. Потери в основных категориях инвестиций составили (упорядочены по величине):

• $1,6 млрд в виде свопов
• акций $1,3 млрд волатильности
• $430 млн в России и других развивающихся рынках
• $371 млн в направленных сделках в развитых странах
• $286 млн в парах компаний, котирующихся на двойном листинге (таких как VW, Shell)
• $215 млн в кривой доходности арбитраже
• $203 млн в S&P 500 акциях
• $100 млн в по мусорным облигациям арбитраже
• отсутствие существенных потерь в по слиянию арбитраже

Аудит компании Long-Term Capital проводила компания Price Waterhouse LLP. После финансовой помощи со стороны других инвесторов паника утихла, и позиции, ранее принадлежавшие LTCM, в конечном итоге были ликвидированы с небольшой прибылью для спасателей. Хотя эта сделка и была названа спасением, она фактически представляла собой упорядоченную ликвидацию позиций, принадлежащих LTCM, с участием кредиторов и под надзором Федерального резервного банка. Никакие государственные деньги не вливались и не подвергались непосредственному риску, а компании, участвовавшие в поддержке LTCM, также оказались в проигрыше из-за его краха. Сами кредиторы денег от участия в сделке не потеряли.

Некоторые представители отрасли заявили, что участие Федерального резервного банка Нью-Йорка в спасательных операциях, каким бы мягким оно ни было, побудит крупные финансовые учреждения взять на себя больший риск, полагая, что Федеральная резервная система вмешается от их имени в случае возникновения проблем (см . ). Действия Федерального резервного банка Нью-Йорка вызвали обеспокоенность среди некоторых наблюдателей рынка по поводу того, что они могут создать моральный риск, поскольку, хотя ФРС не вливала капитал напрямую, использование ею морального убеждения для поощрения участия кредиторов подчеркивало ее заинтересованность в поддержке финансовой системы.

Стратегию LTCM сравнивали со «собиранием пятицентовиков перед бульдозером». – вероятная небольшая прибыль, сбалансированная с небольшой вероятностью больших убытков, как, например, выплаты от продажи голого опциона колл «вне денег». Это контрастирует с афоризмом рыночной эффективности, согласно которому стодолларовые купюры не валяются на улице, поскольку их уже подобрал кто-то другой.

Последствия

В 1998 году председатель Union Bank of Switzerland подал в отставку в результате убытка в размере 780 миллионов долларов, понесенного в результате продажи опционов пут стал значительно прибыльным . на LTCM, который из-за краха LTCM

После финансовой помощи компания Long-Term Capital Management продолжила свою деятельность. За год после финансовой помощи он заработал 10%. К началу 2000 года фонд был ликвидирован, а консорциум банков, финансировавших помощь, получил свои выплаты, но крах оказался разрушительным для многих участников. Маллинз , когда-то считавшийся возможным преемником Алана Гринспена , увидел, что его будущее в ФРС разрушено. Теории Мертона и Скоулза подверглись публичной критике. В своих годовых отчетах Merrill Lynch отмечала, что математические модели риска «могут обеспечить большее чувство безопасности, чем это оправдано; поэтому доверие к этим моделям должно быть ограничено».

Помогая раскрутить LTCM, Джон Мериуэзер основал JWM Partners . Хагани, Хилибранд, Лихи и Розенфельд стали руководителями новой фирмы. К декабрю 1999 года они собрали 250 миллионов долларов для фонда, который продолжит многие стратегии LTCM – на этот раз с меньшим кредитным плечом. Из-за кредитного кризиса 2008 года компания JWM Partners LLC с сентября 2007 года по февраль 2009 года потеряла 44% своего фонда Relative Value Opportunity II. Таким образом, хедж-фонд JWM был закрыт в июле 2009 года. Затем в 2010 году Мериуэзер запустил третий хедж-фонд под названием JM Advisors Management. за 2014 год В статье Business Insider говорилось, что два его последних фонда использовали «одну и ту же инвестиционную стратегию, которую он использовал еще во время работы в LTCM и Salomon».

Анализ

Историк Найл Фергюсон предположил, что крах LTCM частично произошел из-за того, что они использовали финансовые данные всего за пять лет для подготовки своих математических моделей, тем самым радикально недооценивая риски глубокого экономического кризиса. Использование данных за десять лет включало бы крах рынка США в 1987 году , тогда как использование данных за 80 лет включало бы множество мелких и крупных экономических спадов, включая дефолт по государственному долгу России в 1918 году после Первой мировой войны и Гражданской войны в России , подчеркивая возможность крупное зарубежное событие, повлекшее за собой международные последствия, которые LTCM, по-видимому, не заметил.

В статье CFA 2016 года, написанной Роном Римкусом, указывается, что модель VaR , один из основных инструментов количественного анализа LTCM, имеет несколько недостатков. Модель VaR рассчитывается на основе исторических данных, но выборка данных, использованная LTCM, не включает предыдущие экономические кризисы, такие как кризисы 1987 и 1994 годов. VaR также не может интерпретировать экстремальные события, такие как финансовый кризис, с точки зрения времени.

См. также

• Модель Блэка – Шоулза
• Закон о модернизации товарных фьючерсов 2000 г.
• Теория игр
• Гринспен положил
• Джеймс Рикардс
• Риск куртоза
• Ограничения арбитража
• Мартингейл (система ставок)
• Мартингейл (теория вероятностей)
• Теория вероятностей
• Петербургский парадокс
• Стоимость под угрозой
• Когда гений терпел неудачу: взлет и падение долгосрочного управления капиталом
• Проблема черного лебедя

Библиография

• Кой, Питер; Вули, Сюзанна (21 сентября 1998 г.). «Неудавшиеся волшебники с Уолл-стрит» . Деловая неделя . Архивировано из оригинала 29 января 1999 года . Проверено 4 сентября 2006 г.
• Круи, Мишель; Галай, Дэн; Марк, Роберт (2006). Основы управления рисками . Нью-Йорк: McGraw-Hill Professional. ISBN  978-0-07-142966-5 .
• Данбар, Николас (2000). Изобретение денег: история управления долгосрочным капиталом и легенды, стоящие за ним . Нью-Йорк: Уайли . ISBN  978-0-471-89999-0 .
• Жак, Лоран Л. (2010). Глобальные провалы производных инструментов: от теории к злоупотреблениям служебным положением . Сингапур: World Scientific. ISBN  978-981-283-770-7 . . Глава 15: Управление долгосрочным капиталом, стр. 245–273.
• Лумис, Кэрол Дж. (1998). «Дом, построенный на песке; некогда могущественный долгосрочный капитал Джона Мериуэзера практически рухнул. Так почему же Уоррен Баффет предложил купить его?». Удача . Том. 138, нет. 8.
• Ловенштейн, Роджер (2000). Когда гений потерпел неудачу: взлет и падение долгосрочного управления капиталом . Случайный дом. ISBN  978-0-375-50317-7 .
• Вайнер, Эрик Дж. (2007). Что происходит, История современной Уолл-стрит без цензуры . Нью-Йорк: Книги Бэк-Бэй. ISBN  978-0-316-06637-2 .

Дальнейшее чтение

• «Эрик Розенфельд рассказывает о LTCM десять лет спустя» . MIT Tech TV. 19 февраля 2009 г. Архивировано из оригинала 11 ноября 2020 г. Проверено 16 ноября 2009 г.
• Сиконолфи, Майкл; Паселле, Митчелл; Рагхаван, Анита (16 ноября 1998 г.). «Все ставки сделаны: как умение продавать и умственные способности в долгосрочном капитале потерпели неудачу». Уолл Стрит Джорнал .
• «Ставка на триллион долларов» . Нова . ПБС. 08 февраля 2000 г. Архивировано из оригинала 29 апреля 2021 г. Проверено 4 сентября 2017 г.
• Маккензи, Дональд (2003). «Долгосрочное управление капиталом и социология арбитража». Экономика и общество . 32 (3): 349–380. CiteSeerX   10.1.1.457.9895 . дои : 10.1080/03085140303130 . S2CID   145790602 .
• Фентон-О'Криви, Марк; Николсон, Найджел; Соун, Эмма; Уиллман, Пол (2004). Трейдеры: риски, решения и управление на финансовых рынках . Издательство Оксфордского университета. ISBN  9780199226450 .
• Гладуэлл, Малькольм (2002). «Взрыв» . Житель Нью-Йорка . Архивировано из оригинала 24 февраля 2011 г.
• Маккензи, Дональд (2006). Двигатель, а не камера: как финансовые модели формируют рынки . Массачусетский технологический институт Пресс. ISBN  978-0-262-13460-6 .
• Паундстоун, Уильям (2005). Формула удачи: нерассказанная история научной системы ставок, победившей казино и Уолл-стрит . Хилл и Ван. ISBN  978-0-8090-4637-9 .
• Практический пример: управление долгосрочным капиталом erisk.com
• Мериуэзер и странная погода: разведка, управление рисками и критическое мышление austhink.org
• Решение окружного суда штата Коннектикут США о налоговом статусе убытков LTCM. Архивировано 27 марта 2009 г. в Wayback Machine.
• Майкл Льюис – NYT – How the Eggheads Cracked – январь 1999 г. Архивировано 4 ноября 2020 г. в Wayback Machine.
• Штейн, М. (2003): Безграничная иррациональность: риск и организационный нарциссизм в Long Term Capital Management , в: Human Relations 56 (5), S. 523–540.