Модель ФРС

Роберта Шиллера График (P/E) S&P 500 соотношения цены и прибыли в сравнении с доходностью долгосрочных казначейских облигаций (1871–2012 гг.) из Irrational Exuberance .
Коэффициент P/E является обратным коэффициенту E/P и с 1921 по 1928 год и с 1987 по 2000 год поддерживает модель ФРС (т.е. коэффициент P/E изменяется обратно пропорционально доходности казначейских облигаций), однако для всех остальных периодов отношения модели ФРС терпят неудачу; даже до 2019 года.

« Модель ФРС », или « Модель оценки акций ФРС » (FSVM), представляет собой спорную теорию оценки акций , которая сравнивает доходов фондового рынка форвардных доходность с номинальной доходностью по долгосрочным государственным облигациям , и что фондовый рынок – в целом – справедливо оценивается, когда годовая прогнозная I/B/E/S доходность равна номинальной доходности 10-летних казначейских облигаций; отклонения предполагают завышенную или заниженную оценку.

Отношения сохранялись только в Соединенных Штатах и ​​только в течение двух основных периодов: с 1921 по 1928 год и с 1987 по 2000 год. На теоретической основе было показано, что оно ошибочно. не выдерживает долгосрочного анализа данных (как в США, так и на международных рынках), и имеет плохую предсказательную силу для будущих доходов на 1, 5 и 10-летней основе. Отношения могут полностью разрушиться при очень низкой реальной доходности (из-за естественных сил или там, где доходность искусственно подавляется количественным смягчением ); в таких обстоятельствах, без дополнительной поддержки фондового рынка со стороны центральных банков (например, использования индекса Гринспена, предложенного ФРС в 2020 году, или покупки Банком Японии акций после 2013 года), отношения разрушаются.

Модель ФРС используется отделами продаж на Уолл-стрит, поскольку она почти всегда дает «сигнал на покупку» и редко сигнализирует о переоценке акций. Некоторые ученые говорят, что эти отношения, когда они появляются, обусловлены распределением баланса ФРС между банками Уолл-стрит посредством соглашений РЕПО в рамках стимулирования ФРС (т.е. отношения отражают инвестиционную стратегию, которой следуют эти банки, используя заемные средства ФРС, когда ФРС стимулирует цены на активы, например, банки Уолл-стрит кредитуют механизмы управления долгосрочным капиталом, что является ярким примером. ).

Этот термин был придуман в 1997–1999 годах аналитиком Deutsche Bank доктором Эдвардом Ярдени, комментируя отчет о показаниях Хамфри-Хокинза в июле 1997 года тогдашнего председателя ФРС Алана Гринспена об оценках акций. В 2014 году Ярдени отметил, что предсказательная сила модели ФРС перестала работать почти сразу, как только он заметил эту взаимосвязь. Этот термин никогда официально не одобрялся ФРС. однако Гринспен сделал дополнительные ссылки на эти отношения. В декабре 2020 года председатель ФРС Джером Пауэлл использовал эти отношения для оправдания оценок фондового рынка, которые приближались к уровням, невиданным со времен пузыря доткомов 1999–2000 годов или рыночного пузыря 1929 года . из-за исключительной денежно-кредитной политики ФРС.

Формула

Модель ФРС сравнивает прогнозную I/B/E/S на один год. доходность $({\frac {E}{P}})$ индекса S&P 500 к номинальной доходности 10-летних казначейских векселей США, $(Y_{\text{10}})$.

${\frac {E}{P}}=Y_{\text{10}}$, означает, что фондовый рынок в целом справедливо оценен.

${\frac {E}{P}}<Y_{\text{10}}$, означает, что фондовый рынок в целом переоценен.

${\frac {E}{P}}>Y_{\text{10}}$, означает, что фондовый рынок в целом недооценен.

Модель ФРС применяется только к совокупной оценке фондового рынка (т.е. к общему индексу S&P500) и не применяется к оценке отдельных акций.

Хотя модель ФРС была специально названа в честь фондового рынка США, ее можно применить и к любому другому фондовому рынку.

Происхождение и использование

Оригинал рисунка из отчета Хамфри-Хокинза от 22 июля 1997 г.

Термин «модель ФРС», или «модель оценки акций ФРС» (FSVM), был придуман в серии отчетов с 1997 по 1999 год аналитиком Deutsche Morgan Grenfell доктором Эдом Ярдени. Ярдени отметил, что тогдашний председатель ФРС Алан Гринспен , похоже, использовал соотношение между доходностью форвардных доходов по индексу S&P 500 и доходностью 10-летних казначейских облигаций при оценке уровней переоценки или недооценки фондового рынка. Ярдени процитировал абзац и рисунок (см. изображение напротив) из отчета ФРС Конгрессу о денежно-кредитной политике за июль 1997 года , в котором подразумевалось, что Гринспен использовал модель, чтобы выразить обеспокоенность по поводу переоценки рынка, при этом Ярдени сказал: «Он [Гринспен], вероятно, проинструктировал своего персоналу разработать модель оценки фондового рынка, которая поможет ему оценить степень этого иррационального изобилия »:

…изменения этого соотношения [P/E индекса S&P 500] часто были обратно пропорциональны изменениям доходности долгосрочных казначейских облигаций, но рост цен на акции в этом году не сопровождался значительным чистым снижением процентных ставок. В результате доходность десятилетних казначейских облигаций теперь превышает отношение прибыли на двенадцать месяцев вперед к ценам на самую большую величину с 1991 года, когда прибыль снизилась из-за экономического спада.

- Отчет Федеральной резервной системы Хамфри Хокинса (22 июля 1997 г.).

Учёные отмечают, что I/B/E/S опубликовали аналогичную метрику с 1986 года под названием « Модель оценки акций I/B/E/S» , и что эта концепция широко использовалась на Уолл-стрит, причем Эстрада отмечал: «Любое утверждение, оправдывающее высокие Коэффициенты P/E при существовании преобладающих низких процентных ставок по существу используют модель ФРС».

«Модель ФРС» никогда официально не одобрялась ФРС в качестве показателя, но Гринспен несколько раз ссылался на эту взаимосвязь, в том числе в своих мемуарах 2007 года, говоря: «Снижение реальных (с поправкой на инфляцию) долгосрочных процентных ставок, которое произошло в последние два десятилетия были связаны с ростом соотношения цены и прибыли на акции, недвижимость и, по сути, все активы, приносящие доход».

В декабре 2020 года председатель ФРС Джером Пауэлл применил «модель ФРС» для оправдания высоких соотношений цены и прибыли на фондовом рынке (которые тогда приближались к уровням пузыря доткомов в период, называемый пузырем всего ), говоря: «Если вы посмотрите на коэффициенты P/E, они исторически высоки, но в мире, где безрисковая ставка будет низкой в ​​течение длительного периода, премия за акции, которая на самом деле является вознаграждением, которое вы получаете за вложение капитала, риск, это то, на что вы бы обратили внимание». Ярдени заявил, что действия Пауэлла в 2020 году по противодействию финансовым последствиям пандемии COVID-19 могут образовать величайший финансовый пузырь в истории.

Модель ФРС часто цитируется стратегами по ценным бумагам и экономистами для оправдания высоких оценок акций. Председатель Федеральной резервной системы нечасто занимается подобными упражнениями.

- Блумберг (декабрь 2020 г.)

В феврале 2021 года The Wall Street Journal отметила, что оценки акций находились в пузыре почти по всем показателям, за исключением модели ФРС (т. е. доходности 10-летних казначейских облигаций), которую, по мнению WSJ, Пауэлл использовал в качестве ориентира для определения того, насколько далеко политика крайнего стимулирования/мягкости денежно-кредитной политики может быть использована для повышения цен на акции.

Поддерживающие аргументы

В пользу модели ФРС приводится ряд аргументов, три наиболее важных из которых:

• Аргумент о конкурирующих активах. Акции и облигации являются конкурирующими классами активов для инвесторов. Когда акции приносят больше, чем облигации, инвесторам выгоднее вкладывать средства в акции. Когда средства перетекают из облигаций в акции в больших масштабах, доходность по облигациям должна увеличиваться, а доходность по акциям снижаться до тех пор, пока не будет достигнуто равновесие модели ФРС. В статье 2003 года Клифф Эснесс утверждал, что инвесторы действительно устанавливают коэффициенты P/E фондового рынка (обратные E/P) на основе номинальных процентных ставок, но делают это по ошибке. Смешивая реальное и номинальное, инвесторы страдают от «денежной иллюзии». Другие академические исследования указывают на некоторую поддержку аргумента о конкурирующих активах, но движущей силой является «обусловленное привычкой неприятие риска», которое может быть связано с использованием пут-опционов ФРС (см. ниже). The Wall Street Journal отметила, что использование в модели прогнозной прибыли на 1 год делает ее фаворитом аналитиков Уолл-стрит, чьи оценки прибыли «... постоянно бычьи, что всегда заставляет акции выглядеть дешевыми по сравнению с доходностью [казначейских облигаций]». В 2020 году писатель по финансам Марк Халберт , демонстрируя плохую статистическую эффективность модели, также подчеркнул, что аргумент о конкурирующих активах на самом деле представляет собой «линию продаж на Уолл-стрит»:

Привлекательность модели ФРС для быков на Уолл-стрит состоит в том, что она почти всегда оптимистична.

- Марк Халберт (июнь 2020 г.)

• Аргумент текущей стоимости. Стоимость акций должна быть равна сумме ее дисконтированных будущих денежных потоков, являющихся текущей стоимостью. Ставку по государственным облигациям можно рассматривать как показатель безрисковой ставки. Таким образом, когда ставка государственных облигаций падает, ставка дисконтирования падает, а текущая стоимость возрастает. А это означает, что когда процентные ставки падают, E/P также падает. Академики считают этот аргумент ошибочным, поскольку он не учитывает причины падения доходности облигаций. Эснесс добавил: «Совершенно верно, что при прочих равных условиях падающая ставка дисконтирования повышает текущую цену. Однако все остальное не равно. Если, когда инфляция снижается, будущий номинальный денежный поток от акций также падает, это может компенсировать эффект более низких ставок дисконтирования. Более низкие ставки дисконтирования применяются к более низким ожидаемым денежным потокам». В 2020 году, когда тогдашний председатель ФРС Джером Пауэлл использовал аргумент текущей стоимости для оправдания высоких коэффициентов P/E, The Wall Street Journal охарактеризовала сравнение Пауэлла как попытку «переписать законы инвестирования».

Более ярким примером точки зрения Эснесса была Япония после 1990 года, когда из-за краха японского пузыря активов доходность индекса Nikkei существенно выросла в течение нескольких десятилетий, в то время как доходность японских государственных облигаций рухнула почти до нуля; только когда Банк Японии начал напрямую покупать крупные акции, начиная с 2013 года (т. е. спровоцировав снижение доходности), модель ФРС начала применяться вновь.

• Аргумент исторических данных. За определенный период в Соединенных Штатах с 1995 по 2000 год корреляция между доходностью форвардных прибылей и доходностью 10-летних казначейских облигаций оценивалась в 75 процентов. Однако в период 1881–2002 годов корреляция составляла всего 19 процентов, а после 2002 года корреляция стала слабее, с длительными периодами полного расхождения. Ученые показывают, что за пределами Соединенных Штатов доказательства в пользу модели ФРС слабы. ученые задаются вопросом, действительно ли существование периодов, когда модель ФРС действительно применяется в Соединенных Штатах, связано с конкретными невидимыми или неправильно понятыми действиями ФРС через инвестиционные банки Уолл-стрит в отношении цен на активы (например, пут Гринспена ), или даже ошибочное понимание инвесторами таких действий ФРС. После того, как отношения модели ФРС рухнули после 2000 года, Bloomberg написал в 2017 году о связи между этими отношениями и пониманием стимулирования рынков ФРС, что «Уолл-стрит любит преувеличивать роль Федеральной резервной системы в стимулировании рынка, но по одному популярному индикатору, по крайней мере, влияние ФРС на акции, похоже, уменьшилось».

Академический анализ

Учёные приходят к выводу, что модель несовместима с рациональной оценкой фондового рынка или прошлыми долгосрочными наблюдениями и имеет небольшую предсказательную силу прогнозирования. Кроме того, модель ФРС, похоже, применима только в определенные периоды в Соединенных Штатах, в то время как международные рынки продемонстрировали слабые доказательства с длительным периодом резких расхождений (например, Япония после 1990 года, взрыв доткомов в США).

Отсутствие теоретической поддержки

Приведенный выше конкурирующий аргумент в отношении активов утверждает, что только когда акции приносят такую ​​​​же доходность, что и номинальные государственные облигации, оба класса активов одинаково привлекательны для инвесторов. Но доходность (E/P) акций не описывает то, что на самом деле получает инвестор, поскольку не вся прибыль выплачивается инвестору (либо через дивиденды, либо через обратный выкуп акций ). Кроме того, корпоративные облигации (с доходностью выше доходности государственных облигаций в качестве премии за риск) не вписываются в модель оценки ФРС, которая, следовательно, неявно предполагает, что акции имеют тот же профиль риска, что и государственные облигации.

Например, необходимо сделать ряд нереалистичных предположений, чтобы перейти от академически обоснованной модели оценки акций со скидкой на дивиденды с постоянным ростом к модели рыночной оценки ФРС, которую Эстрада разбил, начиная с модели роста Гордона :

$P={\frac {D(1+G)}{R_{\text{f}}+RP-G}}$

P — цена, D — дивиденды, G — ожидаемые долгосрочные темпы роста, $R_{\text{f}}$ безрисковая ставка (10-летние номинальные казначейские облигации) и RP — премия за риск по акциям ; затем сделаем следующие предположения:

• ; Все доходы выплачиваются в виде дивидендов (т.е. D=E) и
• Что темп роста дивидендов равен нулю; и
• Премия за риск по акциям также равна нулю.

получаем модель ФРС: E/P= $R_{\text{f}}$. Эстрада считает, что эти предположения кажутся в лучшем случае нереалистичными и теоретически необоснованными как форма оценки.

В дополнение к вышеупомянутым основным недостаткам также отмечается, что модель ФРС сравнивает реальный показатель (E/P, который изменяется вместе с инфляцией) с показателем номинальной процентной ставки.

Выбор данных и международные рынки

Равновесие модели ФРС наблюдалось только в Соединенных Штатах и ​​в определенные периоды времени, а именно с 1921 по 1928 год и с 1987 по 2000 год; За пределами этого временного окна или на различных других международных рынках доходность акций и казначейских облигаций не показывает взаимосвязь, описанную в модели ФРС.

Корреляция между доходностью форвардных прибылей и доходностью государственных облигаций составила всего 19% за период с 1881 по 2002 год. В период с 1999 по 2013 год корреляция была отрицательной: модель ФРС неправильно подавала редкий «сигнал на продажу» в 2003 году (оказался плохим сигналом) и сильный «сигнал на покупку» в 2007 году (также оказался плохим сигналом). это плохой сигнал). Академическое исследование международных данных показало, что равновесие модели ФРС проявляется только на 2 из 20 оцениваемых международных рынков, при этом автор пришел к выводу, что «данные из 20 стран серьезно ставят под сомнение ее эмпирические достоинства».

В 2014 году бывший SG Warburg & Co. директор по инвестициям Эндрю Смитерс в статье для Financial Times сказал о статистической поддержке модели ФРС: «Это не только абсурд, но и самая вопиющая часть «добычи данных», которую я когда-либо видел». с которыми я столкнулся за 60 с лишним лет изучения финансовых рынков».

В 2017 году Стюарт Кирк, глава Института глобальных исследований DWS Deutsche Bank и бывший редактор колонки Financial Times Lex , написал об анализе долгосрочных данных, проведенном DWS: «Другими словами, между доходностью облигаций и дивидендной доходностью нет исторической связи. В более широком смысле это означает, что процентные ставки не имеют ничего общего с ценами акций, поскольку первые приводят к доходности облигаций, а дивидендная доходность изменяется вместе с доходностью прибыли (последняя является обратной величиной соотношения цена/прибыль). Да, корреляции можно найти в). в краткосрочной перспективе, но они статистически бессмысленны».

Отсутствие предсказательной силы

Проверка того, является ли модель ФРС теорией оценки акций с описательной достоверностью, заключается в том, что она должна быть в состоянии идентифицировать переоцененные и недооцененные активы. Анализ показывает, что модель ФРС не способна прогнозировать долгосрочную доходность акций, и даже грубые традиционные методы стоимостного инвестирования , которые используют только рыночный коэффициент P/E, имеют значительно большую эффективность, чем модель ФРС.

В апреле 2014 года доктор Ярдени написал о своей модели ФРС:

[..] Я обнаружил [модель ФРС], похороненную в отчете ФРС о денежно-кредитной политике за июль 1997 года. Она показала близкое соответствие между доходностью прибыли и доходностью 10-летних казначейских облигаций с 1987 по 1997 год. перестал работать как полезный инвестиционный инструмент. Это действительно показало, что индекс S&P 500 был переоценен в конце 1990-х годов. Но с тех пор он был значительно недооценен, согласно модели, которая никогда не давала сигнала к продаже ни в 2007, ни в 2008 году.

— Доктор . Эдвард Ярдени (апрель 2014 г.)

В 2018 году компания Ned Davis Research провела проверку способности модели ФРС предсказывать последующие 10-летние доходы, используя данные за предыдущие 75 лет. Дэвис обнаружил, что «по сути это было бесполезно», и что его показатель r-квадрата, равный 0,5%, плохо сравнивался с показателями других коэффициентов, включая P/E (56,3%), P/Sales (67,2%) и капитал домохозяйств. распределение в % от общей суммы финансовых активов (88,4%).

В июне 2020 года писатель по финансам Марк Халберт провел статистическую проверку с 1871 по 2020 год способности модели ФРС прогнозировать реальную доходность фондового рынка с поправкой на инфляцию в последующие 1, 5 и 10-летние периоды и обнаружил, что добавление долгосрочных Доходность срочных казначейских облигаций, согласно модели ФРС, существенно снизила предсказательную силу простого использования доходности по прибыли (E/P) как таковой.

Разрыв по очень низким процентным ставкам

Было показано, что взаимосвязь между доходностью форвардных доходов и доходностью долгосрочных государственных облигаций может более существенно разрушаться в периоды очень низких процентных ставок и особенно очень низких реальных процентных ставок. либо в результате естественных эффектов, либо в результате преднамеренных действий центрального банка, таких как количественное смягчение.

Экономист Ричард Ку отметил, что в Японии после 1990 года лопнувший пузырь активов привел к рецессии баланса, в результате чего доходность долгосрочных государственных облигаций Японии упала почти до нуля. Тем не менее, доходность форвардной прибыли по индексу Nikkei неуклонно росла в течение нескольких десятилетий после краха 1990 года, падая только в периоды преднамеренных интервенций со стороны Банка Японии (BOI), и по-настоящему набрала обороты только после 2013 года, когда Банк Японии начал напрямую покупать Японские ETF на акции в больших количествах. Ку объяснил, что в Японии рост доходности был вызван крахом долгосрочных перспектив роста японских акций (согласно модели роста Гордона, приведенной выше), что усугублялось резким ростом стоимости японских государственных облигаций (с доходность 10-летних облигаций упала почти до нуля), что «вытеснило» акции при распределении капитала инвесторов. К декабрю 2020 года Банк Японии стал крупнейшим владельцем японских акций, приобретенных за счет печатных средств.

Аналогичным образом, после того, как в 2002 году лопнул пузырь доткомов, несмотря на снижение ФРС долгосрочных ставок после 2002 года, доходность индекса S&P500 последовательно росла в течение следующего десятилетия с 4 до 9 процентов, в то время как долгосрочные казначейские облигации доходность упала с 6 процентов до 2 процентов. Только после того, как тогдашний председатель ФРС Бен Бернанке запустил долгосрочную программу количественного смягчения под названием QE3 , доходность S&P500 начала двигаться в слабой корреляции с 10-летней номинальной процентной ставкой (хотя разрыв между E/P метрика, а номинальная 10-летняя ставка оставалась значительной, по крайней мере, в течение следующего десятилетия).

Влияние оферты ФРС

Смотрите также: Ставка Гринспена

Учёных уже давно озадачивает тот факт, что рынки, похоже, следуют модели ФРС только в Соединённых Штатах и ​​только в течение определённых периодов (например, с 1987 по 2000 год, но не с 2001 по 2013 год); Доказательства существования таких отношений за пределами Соединенных Штатов еще слабее. В работе Бекаерка и Энгстрема был сделан вывод, что существование таких отношений может быть связано с привычками инвесторов – т.е. если отношения сохраняются в течение определенного периода, то инвесторы будут продолжать следовать им и распределять капитал, который укрепляет их, пока они не перестанут работать.

Другие задавались вопросом, является ли временное существование таких отношений в Соединенных Штатах результатом пут-опциона ФРС (также известного как пут-опцион Гринспена). Они утверждают, что время от времени ФРС использовала модель ФРС в качестве руководства по вопросу заключения « соглашений РЕПО » (или «сделок РЕПО») инвестиционным банкам Уолл-стрит; Сделки репо, как часть инструментария пут-опционов ФРС, использовались ФРС для раздувания цен на активы Соединенных Штатов, либо для того, чтобы остановить падение во время кризисов, либо для стимулирования экономического роста. Согласно этой теории, именно инвестиционные банки Уолл-стрит управляют модельными отношениями ФРС посредством распределения своих сделок репо на рынках, что, если делать это на постоянной и устойчивой основе, также может создать у инвесторов привычку, наблюдаемую Бекаерком и Энгстремом ( аналитики инвестиционных банков Уолл-стрит отмечены учеными, и финансовые авторы, как одни из самых решительных сторонников модели взаимоотношений ФРС). использование Гринспена инвестиционными банками Уолл-стрит в 1990-х годах для финансирования Long-Term Capital Management (LTCM). Ярким примером является и было ли дополнительное использование Гринспена для спасения банков Уолл-стрит после краха LTCM.

См. также

• Циклически корректируемое соотношение цены и прибыли
• Премия за риск по акциям
• Все пузырится
• Гринспен положил

Ссылки

Дальнейшее чтение

• Эснесс, Клиффорд С. (осень 2003 г.). «Боритесь с моделью ФРС: взаимосвязь между доходностью на фондовом рынке, доходностью на рынке облигаций и будущей доходностью» . Журнал управления портфелем . 30 (1). дои : 10.3905/jpm.2003.319916 . S2CID   155012499 .
• Эстрада, Хавьер (май 2009 г.). «Модель ФРС: Плохая, худшая и уродливая» . Ежеквартальный обзор экономики и финансов . 49 (2): 214–238. дои : 10.1016/j.qref.2007.03.007 . ISSN   1062-9769 .
• Кантор, Дэвид Р.; Батлер, Адам; Раджани, Кунал (2014). «Ошибочность модели ФРС» (PDF) . Общество актуариев . Проверено 17 декабря 2020 г.

Внешние ссылки

• Модель оценки акций ФРС , ежемесячное обновление, д-р Эдвард Ярдени
• Investopedia: Модель ФРС и оценка акций
• Инвестопедия: Разрушение модели ФРС
• В поисках альфы: развенчание модели ФРС
• Связь между доходностью облигаций и дивидендной доходностью не имеет оснований , Financial Times (2017)
• (Видеопрезентация) Модель ФРС надоела | Диаграммы, которые имеют значение , Джон Аутерс , Financial Times (сентябрь 2018 г.)