Программа государственно-частных инвестиций в устаревшие активы

Тимоти Гайтнер

США 23 марта 2009 года Федеральная корпорация по страхованию депозитов (FDIC), Федеральная резервная система и Министерство финансов США объявили о Программе государственно-частных инвестиций в устаревшие активы . Программа призвана обеспечить ликвидность так называемых « токсичных активов » на балансах финансовых учреждений. Эта программа является одной из инициатив, возникших в результате реализации Программы помощи проблемным активам (TARP), реализуемой Министерством финансов США под руководством министра Тимоти Гайтнера . В день объявления основные индексы фондового рынка США выросли более чем на шесть процентов, причем лидировали акции банков. По состоянию на начало июня 2009 года программа еще не была реализована и считалась отложенной. Тем не менее, программа Legacy Securities, реализуемая Федеральной резервной системой, началась осенью 2009 года, а программа Legacy Loans проходит тестирование FDIC. Предлагаемый размер программы был радикально уменьшен по сравнению с предложенным размером на момент ее развертывания.

Фон

Одной из основных непосредственных причин финансового кризиса 2007–2008 годов стала проблема «унаследованных активов». Этот термин обозначал:

• кредиты на недвижимость, хранящиеся непосредственно на счетах банков («наследственные кредиты»), и
• ценные бумаги ( ABS и MBS ), обеспеченные кредитными портфелями («устаревшие ценные бумаги»).

Эти активы создают неопределенность вокруг балансов этих финансовых учреждений, ставя под угрозу их способность привлекать капитал и их готовность увеличивать кредитование.

Ранее в этом десятилетии, в ответ на экономический спад, вызванный терактами 11 сентября 2001 года, Федеральная резервная система снизила свои целевые процентные ставки, что, наряду с секьюритизированными кредитными инструментами (унаследованными активами), привело к увеличению доступности кредитов для кредитов на недвижимость. Это увеличение доступности кредита привело к росту цен на жилье, вызвав пузырь.

Проблема возникла с лопнувшим в 2007 году пузырем на рынке жилья, который принес убытки инвесторам и банкам. Потери усугублялись слабыми стандартами андеррайтинга, которые использовались некоторыми кредиторами, а также распространением сложных инструментов секьюритизации, некоторые из рисков которых не были полностью осознаны. Возникшая в результате потребность инвесторов и банков снизить риск вызвала широкомасштабное сокращение доли заемных средств на этих рынках и привела к массовым распродажам. Поскольку цены снизились, многие традиционные инвесторы покинули эти рынки, что привело к снижению рыночной ликвидности. В результате возник негативный цикл, когда снижение цен на активы вызвало дальнейшее сокращение доли заемных средств, что, в свою очередь, привело к дальнейшему снижению цен. Чрезмерные скидки, заложенные в цены некоторых устаревших активов, в настоящее время создают нагрузку на капитал финансовых учреждений США, ограничивая их способность кредитовать и увеличивая стоимость кредита во всей финансовой системе. Отсутствие ясности относительно стоимости этих устаревших активов также затрудняло для некоторых финансовых учреждений возможность самостоятельного привлечения нового частного капитала.

Широко распространено мнение, что из-за строгих требований правительства США финансовые учреждения были вынуждены предоставлять дешевые деньги неквалифицированным заемщикам, увеличивая риск на их счетах.

Общий

Используя от 75 до 100 миллиардов долларов капитала TARP и капитала частных инвесторов, Программа государственно-частных инвестиций ( P-PIP ) создаст покупательную способность на 500 миллиардов долларов для покупки устаревших активов с потенциалом расширения до 1 триллиона долларов с течением времени. Программа государственно-частных инвестиций будет построена на трех основных принципах:

• Максимизация воздействия каждого доллара налогоплательщика: во-первых, за счет государственного финансирования в партнерстве с FDIC и Федеральной резервной системой и совместного инвестирования с инвесторами частного сектора будет создана значительная покупательная способность, позволяющая максимально эффективно использовать ресурсы налогоплательщиков.
• Разделение риска и прибыли с участниками частного сектора: во-вторых, Программа государственно-частных инвестиций гарантирует, что участники частного сектора инвестируют вместе с налогоплательщиками, при этом инвесторы частного сектора рискуют потерять все свои инвестиции в неблагоприятном сценарии, а налогоплательщик получает долю в прибыльных доходах.
• Установление цен в частном секторе: в-третьих, чтобы снизить вероятность того, что правительство переплатит за эти активы, конкурирующие друг с другом инвесторы частного сектора будут устанавливать цены на кредиты и ценные бумаги, приобретенные в рамках программы.

PPIP использует сочетание частного капитала, государственного капитала и долга через TARP для облегчения покупки устаревших ценных бумаг с ипотечным покрытием («MBS»), принадлежащих финансовым учреждениям. В июле 2009 года Казначейство объявило об избрании девяти менеджеров государственно-частного инвестиционного фонда («PPIF»). Казначейство выделило на программу 21,9 миллиарда долларов в виде средств TARP. В январе 2010 года менеджер PPIP The TCW Group Inc. («TCW») вышел из программы. 3 апреля 2012 года управляющий PPIP Invesco объявил, что продал все оставшиеся ценные бумаги в своем портфеле и находится в процессе ликвидации фонда. Остальные семь менеджеров PPIP в настоящее время приобретают инвестиции и управляют своими портфелями.

По данным Казначейства, целью Программы государственно-частных инвестиций («PPIP») является покупка устаревших ценных бумаг у банков, страховых компаний, взаимных фондов, пенсионных фондов и других соответствующих финансовых учреждений, как это определено в EESA, через PPIF. PPIF — это партнерства, созданные специально для этой программы, которые инвестируют в ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, используя акционерный капитал инвесторов из частного сектора в сочетании с собственным капиталом и долгами TARP. Частная фирма по управлению фондами контролирует каждый PPIF от имени этих инвесторов. По данным Министерства финансов, целью PPIP было «перезапустить рынок устаревших ценных бумаг, позволяя банкам и другим финансовым учреждениям высвободить капитал и стимулировать предоставление новых кредитов». Первоначально PPIP включал подпрограмму Legacy Loans, которая включала покупку проблемных устаревших кредитов за счет частного и казначейского акционерного капитала, а также гарантии FDIC для долгового финансирования. Средства TARP на эту подпрограмму никогда не выделялись.

Казначейство выбрало девять фирм по управлению фондами для создания PPIF. Один менеджер PPIP, The TCW Group, Inc., («TCW») впоследствии вышел из участия, а другой менеджер PPIP, Invesco, недавно объявил, что продал все оставшиеся ценные бумаги в своем фонде PPIP. Частные инвесторы и Казначейство совместно инвестировали в PPIF для покупки устаревших ценных бумаг у финансовых учреждений. Управляющие фондами привлекли капитал частного сектора. Казначейство сопоставило соотношение акций частного сектора в долларах США и предоставило долговое финансирование в размере совокупного акционерного капитала. Каждый менеджер PPIP также должен был инвестировать в PPIF не менее 20 миллионов долларов собственных денег. Каждый PPIF примерно на 75% финансируется TARP. PPIP был разработан как восьмилетняя программа. Менеджеры PPIP должны до 2017 года продать активы в своем портфеле. При определенных обстоятельствах Казначейство может прекратить его досрочно или продлить его еще на два года.

Казначейство, менеджеры PPIP и частные инвесторы делят прибыли и убытки PPIF на пропорциональной основе, исходя из интересов их товариществ с ограниченной ответственностью. Казначейство также получило варранты в каждом PPIF, которые дают Казначейству право на получение части прибыли фонда, которая в противном случае была бы распределена среди частных инвесторов вместе с пропорциональной долей доходов от программы.

Портфель PPIP, состоящий из соответствующих критериям ценных бумаг, оценивался в 21,1 миллиарда долларов (~ 27,7 миллиарда долларов в 2023 году) по состоянию на 31 марта 2012 года в соответствии с процедурой, проводимой Bank of New York Mellon, выступающим в качестве агента по оценке. Это на $600 млн выше стоимости портфеля на конец предыдущего квартала. На стоимость портфеля также повлияла продажа Invesco оставшихся ценных бумаг в марте 2012 года, более подробно обсуждаемая в этом разделе. В дополнение к приемлемым ценным бумагам портфель PPIP также состоит из денежных активов, которые будут использоваться для приобретения ценных бумаг. Ценные бумаги, имеющие право на покупку PPIF («приемлемые активы»), представляют собой неагентские ценные бумаги с ипотечным покрытием («неагентские RMBS») и коммерческие ценные бумаги с ипотечным покрытием («CMBS»), которые соответствуют следующим критериям:

• выдано до 1 января 2009 г. (устаревшие)
• рейтинг присваивается при присвоении уровня AAA или его эквивалента двумя или более рейтинговыми агентствами, признанными на национальном уровне статистическими рейтинговыми организациями («NRSRO»)
• обеспеченные непосредственно реальными ипотечными кредитами, арендой или другими активами, а не другими ценными бумагами (кроме определенных позиций свопа, как это определено Казначейством)
• расположены преимущественно в Соединенных Штатах (ссуды и другие активы, обеспечивающие неагентские RMBS и CMBS)
• приобретено у финансовых учреждений, имеющих право на участие в программе TARP

Два типа активов

Программа государственно-частных инвестиций состоит из двух частей, касающихся как устаревших кредитов, так и устаревших ценных бумаг, засоряющих балансы финансовых компаний. Средства будут поступать во многих случаях в равных частях из средств Программы помощи проблемным активам Казначейства США , частных инвесторов, а также из кредитов Федеральной резервной системы срочного кредитования ценными бумагами, обеспеченными активами (TALF).

Унаследованные кредиты

Избыток проблемных старых кредитов, застрявших на балансах банков, затруднил доступ банков к частным рынкам для нового капитала и ограничил их возможности кредитования. Чтобы очистить банковские балансы от проблемных наследственных кредитов и уменьшить навес неопределенности, связанный с этими активами, они будут привлекать частный капитал для покупки приемлемых наследственных кредитов у участвующих банков посредством предоставления долговых гарантий FDIC и совместного инвестирования в акционерный капитал Казначейства. Министерство финансов в настоящее время ожидает, что примерно половина ресурсов TARP для устаревших активов будет направлена ​​на Программу кредитования наследия, но программа позволит гибко распределять ресурсы для достижения наибольшего эффекта.

Ожидается, что в программе Legacy Loans примет участие широкий круг инвесторов. Особенно поощряется участие индивидуальных инвесторов, пенсионных планов, страховых компаний и других долгосрочных инвесторов. Программа Legacy Loans будет способствовать созданию отдельных государственно-частных инвестиционных фондов, которые будут приобретать пулы активов на дискретной основе. Программа повысит частный спрос на проблемные активы, которые в настоящее время принадлежат банкам, и будет способствовать продаже проблемных активов по рыночным ценам.

FDIC будет обеспечивать надзор за формированием, финансированием и работой этих новых фондов, которые будут покупать активы у банков. Казначейство и частный капитал обеспечат акционерное финансирование, а FDIC предоставит гарантии для долгового финансирования, выпущенного государственно-частными инвестиционными фондами для финансирования покупки активов. Казначейство будет управлять своими инвестициями от имени налогоплательщиков, чтобы обеспечить защиту общественных интересов. Казначейство намерено предоставить 50 процентов акционерного капитала для каждого фонда, но частные менеджеры сохранят контроль над управлением активами при условии надзора со стороны FDIC.

Покупка активов в рамках программы Legacy Loans будет происходить в рамках следующего процесса:

• Банки определяют активы, которые они хотят продать: чтобы начать процесс, банки решают, какие активы (обычно пул кредитов) они хотели бы продать. FDIC проведет анализ, чтобы определить объем финансирования, которое она готова гарантировать. Кредитное плечо не будет превышать соотношение долга к собственному капиталу 6:1. Активы, имеющие право на покупку, будут определяться банками-участниками, их основными регулирующими органами, Федеральной корпорацией по страхованию вкладов (FDIC) и Казначейством. Финансовые учреждения любого размера будут иметь право продавать активы.
• Пулы продаются с аукциона тому, кто предложит самую высокую цену: FDIC проведет аукцион по этим пулам кредитов. Тот, кто предложит самую высокую цену, получит доступ к Программе государственно-частных инвестиций для финансирования 50 процентов необходимого акционерного капитала для их покупки.
• Финансирование предоставляется через гарантию FDIC: если продавец примет покупную цену, покупатель получит финансирование путем выпуска долговых обязательств, гарантированных FDIC. Гарантированный FDIC долг будет обеспечен купленными активами, а FDIC получит комиссию в обмен на свою гарантию.
• Партнеры из частного сектора управляют активами: после продажи активов управляющие частными фондами будут контролировать и управлять активами до окончательной ликвидации при условии строгого надзора FDIC.

Унаследованные ценные бумаги

Вторичные рынки стали крайне неликвидными и торгуются по ценам ниже тех, которые были бы на нормально функционирующих рынках. Эти ценные бумаги принадлежат банкам, а также страховым компаниям, пенсионным фондам, взаимным фондам и фондам, хранящимся на индивидуальных пенсионных счетах.

Цель программы Legacy Securities — перезапустить рынок устаревших ценных бумаг, позволяя банкам и другим финансовым учреждениям высвободить капитал и стимулировать предоставление новых кредитов. Казначейство ожидает, что итоговый процесс определения цен также уменьшит неопределенность вокруг финансовых учреждений, владеющих этими ценными бумагами, что потенциально позволит им привлечь новый частный капитал. Программа Legacy Securities состоит из двух взаимосвязанных частей, предназначенных для привлечения частного капитала на эти рынки путем предоставления долгового финансирования от Федеральной резервной системы в рамках механизма срочного кредитования ценными бумагами, обеспеченными активами (TALF), и путем сопоставления частного капитала, привлеченного для специальных фондов, ориентированных на устаревшие ценные бумаги. Программа кредитования будет направлена ​​на устранение проблем на рынках ценных бумаг, связанных с жилой и коммерческой недвижимостью и потребительским кредитом. Намерение состоит в том, чтобы включить эту программу в ранее объявленный TALF.

• Предоставление инвесторам большей уверенности в покупке устаревших активов: как и в случае секьюритизации, подкрепленной новыми кредитами для потребителей и бизнеса, уже включенными в TALF, Казначейство ожидает, что предоставление кредитного плеча в рамках этой программы придаст инвесторам большую уверенность в покупке этих активов, тем самым увеличивая рынок. ликвидность.
• Финансирование покупки унаследованных ценных бумаг: в рамках этой новой программы инвесторам будут предоставлены кредиты без права регресса для финансирования покупки унаследованных секьюритизированных активов. Ожидается, что приемлемые активы будут включать определенные неагентские ценные бумаги, обеспеченные ипотекой жилья (RMBS), которые первоначально имели рейтинг AAA, а также находящиеся в обращении коммерческие ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (CMBS) и ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS), которые имеют рейтинг AAA.
• Работа с участниками рынка: заемщики должны будут соответствовать критериям приемлемости. Дисконты будут определены позднее и будут отражать рискованность активов, предоставленных в качестве обеспечения. Ставки кредитования, минимальные размеры кредитов и сроки кредитов не были определены, однако Федеральная резервная система работает над тем, чтобы продолжительность этих кредитов учитывала продолжительность базовых активов.

Министерство финансов предоставит совместное инвестирование/кредитное плечо для партнерства с поставщиками частного капитала для немедленной поддержки рынка устаревших ценных бумаг, обеспеченных ипотекой и активами, выпущенных до 2009 года и имеющих рейтинг AAA на момент создания. Они одобрят до пяти управляющих активами, продемонстрировавших опыт приобретения устаревших активов, однако могут рассмотреть возможность добавления большего количества в зависимости от качества полученных заявок. Менеджеры, чьи предложения были одобрены, будут иметь определенный период времени для привлечения частного капитала для целевых классов активов и получат соответствующие средства Казначейства в рамках Программы государственно-частных инвестиций. Казначейские средства будут инвестироваться один к одному на полной основе с этими инвесторами.

Управляющие активами будут иметь возможность, если структуры их инвестиционных фондов будут соответствовать определенным правилам, подписаться на приоритетный долг Государственно-частного инвестиционного фонда от Министерства финансов в размере 50% от общего акционерного капитала фонда. Министерство финансов рассмотрит запросы на получение старшего долга для фонда в размере 100% от его общего акционерного капитала с учетом дальнейших ограничений.

Критика

Экономист и лауреат Нобелевской премии Пол Кругман очень критически относился к этой программе, утверждая, что кредиты без права регресса приводят к скрытым субсидиям, которые будут разделены между управляющими активами, акционерами банков и кредиторами. Г-н Кругман утверждает, что это приведет к резкому завышению цен на активы. Тем не менее, исследование структуры программы показывает, что завышенные стимулы в кредитах без права возврата неуловимы. Если существуют завышенные стимулы, они зависят от размера кредитного плеча, процентных ставок и гарантийных сборов, взимаемых Федеральной резервной системой или FDIC, соответственно, а также волатильности токсичных активов. Банковский аналитик Меридит Уитни утверждает, что банки не будут продавать плохие активы по справедливой рыночной стоимости, потому что они неохотно идут на списание активов. Удаление токсичных активов также снизит волатильность цен на акции банков. Поскольку акции представляют собой опцион колл на активы фирмы, потеря волатильности нанесет ущерб цене акций проблемных банков. Следовательно, такие банки будут продавать токсичные активы только по ценам выше рыночных. Реализация программы была затруднена заявлением Standard & Poor's о том, что рейтинговое агентство понизит рейтинг многих подходящих активов, что сделает их неприемлемыми для участия в программе. Президент Федеральной резервной системы Нью-Йорка Уильям Дадли заявил 4 июня 2009 года, что «существует огромное административное препятствие» для реализации программы.

Внешние ссылки

• «Стимульный дозор» . Архивировано из оригинала 7 марта 2009 года. (Список всех мер по восстановлению экономики, в том числе в рамках программы TARP.)
• Янис Варуфакис (18 марта 2011 г.). «Как именно казначей США Тим Гайтнер рекапитализировал американские банки? Сравнение с европейской «стратегией» » .