Закон о модернизации товарных фьючерсов 2000 г.

Закон о модернизации товарных фьючерсов 2000 г.

Сокращения (разговорный)	CFMA
Эффективный	21 декабря 2000 г.
Законодательная история
Подписан президентом Биллом Клинтоном 21 декабря 2000 г.

Закон о модернизации товарных фьючерсов 2000 года ( CFMA ) — это федеральный закон США, который гарантировал, что финансовые продукты, известные как внебиржевые (OTC) деривативы, останутся нерегулируемыми. Он был подписан президентом Биллом Клинтоном 21 декабря 2000 года . Он разъяснил закон, поэтому большинство внебиржевых деривативных сделок между «сложными сторонами» не будут регулироваться как «фьючерсы» в соответствии с Законом о товарных биржах 1936 года (CEA) или как «ценные бумаги» в соответствии с федеральными законами о ценных бумагах. Вместо этого крупные дилеры этих продуктов (банки и фирмы, занимающиеся ценными бумагами) будут продолжать контролировать свои операции с внебиржевыми деривативами со стороны своих федеральных регулирующих органов в соответствии с общими стандартами «безопасности и надежности». Желание Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC) обеспечить «функциональное регулирование» рынка также было отвергнуто. Вместо этого CFTC продолжит осуществлять «надзор за дилерами внебиржевых деривативов на уровне юридических лиц». Отношение CFMA к внебиржевым деривативам, таким как кредитно-дефолтные свопы, стало спорным, поскольку эти деривативы сыграли важную роль в финансовом кризисе 2008 года и последующей глобальной рецессии 2008–2012 годов .

Введение

До и после CFMA федеральные банковские регуляторы вводили требования к капиталу и другие требования к банкам, которые использовали внебиржевые деривативы . Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) и CFTC имели ограниченные полномочия по «оценке рисков» в отношении внебиржевых дилеров деривативов, связанных с брокерами по ценным бумагам или сырьевым товарам, а также совместно управляли добровольной программой, в соответствии с которой крупнейшие компании по ценным бумагам и сырьевым товарам сообщали дополнительную информацию о деятельности по производным инструментам. управленческий контроль, управление рисками и капиталом, а также политика воздействия на контрагентов, которые были аналогичны требованиям, предъявляемым к банкам, но более ограничены. Банки и фирмы, занимающиеся ценными бумагами, были доминирующими дилерами на рынке, причем крупнейшая доля принадлежала дилерам коммерческих банков. Поскольку филиалы страховых компаний выступали в качестве дилеров внебиржевых деривативов, а не контрагентов в сделках с банками или филиалами охранных фирм, у них не было такого федерального регулирования «безопасности и надежности» этой деятельности, и они обычно осуществляли свою деятельность через филиалы, базирующиеся в Лондоне.

CFMA продолжила существовавшую в 1992 году преимущественную силу законов штата, принятых в Законе о практике торговли фьючерсами 1992 года, который не позволял закону рассматривать подходящие внебиржевые сделки с деривативами как азартные игры или иным образом незаконные. Он также распространил это преимущественное право на деривативы, основанные на ценных бумагах, которые ранее были исключены из CEA и его преимущества перед законодательством штата.

CFMA, принятый президентом Клинтоном , вышел за рамки рекомендаций отчета Президентской рабочей группы по финансовым рынкам (PWG) под названием «Закон о внебиржевых деривативах и товарных биржах» (« Отчет PWG »).

Президентская рабочая группа по финансовым рынкам, ноябрь 1999 г.:

• Лоуренс Саммерс , Министерство финансов
• Алан Гринспен , Федеральная резервная система
• Артур Левитт , SEC
• Уильям Дж. Райнер , CFTC

Хотя в день принятия Конгрессом PWG приветствовала его как «важный закон», позволяющий «Соединенным Штатам сохранять свои конкурентные позиции на внебиржевых рынках деривативов», к 2001 году крах Enron привлек внимание общественности к CFMA. обращение с производными энергии в « лазейке Enron ». После экстренных кредитов Федеральной резервной системы для «спасения» American International Group (AIG) в сентябре 2008 года, CFMA получила еще более широкую критику за свое обращение с кредитно-дефолтными свопами и другими внебиржевыми деривативами.

В 2008 году был принят Закон о закрытии лазеек Enron, призванный более широко регулировать « услуги по торговле энергией ». 11 августа 2009 года Министерство финансов направило Конгрессу проект закона для реализации своего предложения о внесении поправок в CFMA и другие законы, чтобы обеспечить «комплексное регулирование всех внебиржевых деривативов». Это предложение было пересмотрено Палатой представителей и в этой пересмотренной форме принято Палатой представителей 11 декабря 2009 года как часть HR 4173 ( Закон Додда-Фрэнка о реформе Уолл-стрит и защите прав потребителей ). Отдельный, но аналогичный законопроект был внесен в Сенат и все еще ожидает решения Сената на момент принятия решения Палатой представителей.

Предыстория CFMA

Регулирование внебиржевых деривативов до CFMA

Требования к биржевой торговле

Отчет PWG был направлен на прекращение споров о том, как свопы и другие внебиржевые деривативы связаны с CEA. Дериватив — это финансовый контракт или инструмент, стоимость которого «выводится» из цены или других характеристик базовой «вещи» (или «товара»). Фермер может заключить «производный контракт», по которому фермер будет продавать урожай следующего лета определенное количество бушелей пшеницы по определенной цене за бушель. Если бы этот контракт был исполнен на товарной бирже, это был бы «фьючерсный контракт».

До 1974 года CEA применялось только к сельскохозяйственной продукции. Контракты на «будущую поставку» сельскохозяйственных товаров, перечисленных в CEA, должны были торговаться на регулируемых биржах, таких как Чикагская торговая палата .

Закон о Комиссии по торговле товарными фьючерсами 1974 года создал CFTC в качестве нового регулятора товарных бирж. Он также расширил сферу действия CEA, чтобы охватить ранее перечисленные сельскохозяйственные продукты и «все другие товары и изделия, за исключением лука, а также все услуги, права и интересы, в которых рассматриваются контракты на будущую поставку в настоящее время или в будущем». Существующие небиржевые рынки финансовых «товарных» деривативов (в основном « межбанковские » рынки) в иностранной валюте, государственных ценных бумагах и других указанных инструментах были исключены из CEA посредством « Казначейской поправки » в той степени, в которой операции на таких рынках оставались запрещенными. «торговая палата». Однако расширенный CEA в целом не исключал производные финансовые инструменты.

После изменения закона 1974 года CEA продолжало требовать, чтобы все контракты на «будущие поставки» товаров, подпадающих под действие закона, исполнялись на регулируемой бирже. Это означало, что любой контракт о «будущей поставке», заключенный сторонами регулируемой биржи, будет незаконным и не имеющим исковой силы. Термин «будущая поставка» не был определен в CEA. Его значение развивалось благодаря действиям CFTC и решениям суда.

Не все производные контракты являются контрактами «будущей поставки». CEA всегда исключал контракты «форвардной поставки», согласно которым, например, фермер мог сегодня установить цену, по которой он доставит элеватору или другому покупателю определенное количество бушелей пшеницы, которая будет собрана следующим летом. К началу 1980-х годов возник рынок процентных ставок и валютных «свопов», на котором банки и их клиенты обычно соглашались обменивать проценты или суммы валюты при условии, что одна сторона платит сумму фиксированной процентной ставки (или сумму в указанной валюте). а другой платит сумму с плавающей процентной ставкой (или сумму в другой валюте). Эти сделки были аналогичны контрактам «форвардной поставки», по которым «коммерческие пользователи» товара заключали контракт на будущие поставки этого товара по согласованной цене.

Из-за сходства между свопами и контрактами «форвардной поставки» рынок свопов в США в 1980-е годы быстро рос. Тем не менее, как поясняется в отчете Исследовательской службы Конгресса за 2006 год , описывая состояние внебиржевых деривативов в 1980-е годы: «Если бы суд постановил, что своп на самом деле был незаконным внебиржевым фьючерсным контрактом, триллионы долларов в виде непогашенных свопов могли бы быть уничтожены». был признан недействительным. Это могло вызвать хаос на финансовых рынках, поскольку пользователи свопов внезапно подверглись бы рискам, которых они использовали деривативы, чтобы избежать».

«Правовая определенность» через регуляторные исключения

Чтобы устранить этот риск, CFTC и Конгресс приняли меры, чтобы придать «правовую определенность» свопам и, в более общем плане, деятельности «сложных сторон» на внебиржевом рынке деривативов.

Во-первых, CFTC выпустила «политические заявления» и «законодательные интерпретации», согласно которым свопы, «гибридные инструменты» (т.е. ценные бумаги или депозиты с производным компонентом) и некоторые «форвардные сделки» не подпадают под действие CEA. CFTC предоставила форвардным сделкам «законодательное толкование» в ответ на постановление суда о том, что контракт «форвардной поставки» нефти марки Brent (т. е. из Северного моря) на самом деле является контрактом «будущей поставки», что может привести к быть незаконными и не имеющими исковой силы в соответствии с CEA. Это, наряду с решением суда Соединенного Королевства о том, что обмены, заключенные местным органом власти Великобритании, были незаконными, вызвало обеспокоенность по поводу «правовой определенности».

Во-вторых, в ответ на обеспокоенность по поводу «правовой определенности» Конгресс (через Закон о практике торговли фьючерсами 1992 года (FTPA)) предоставил CFTC полномочия освобождать транзакции от требований биржевой торговли и других положений CEA. CFTC использовала это право (как это предполагал или «инструктировал Конгресс») для освобождения от налогообложения тех же трех категорий транзакций, для которых она ранее публиковала политические заявления или законодательные интерпретации. FTPA также предусматривал, что такие исключения CFTC имеют преимущественную силу над любым законом штата, который в противном случае сделал бы такие транзакции незаконными, как азартные игры или иным образом. Чтобы сохранить Соглашение Шада-Джонсона 1982 года , который запрещал фьючерсы на «ценные бумаги, не подлежащие освобождению от налога», FTPA запретил CFTC предоставлять освобождение от этого запрета. Позже это приведет к обеспокоенности по поводу «правовой определенности» свопов и других внебиржевых деривативов, связанных с «ценными бумагами».

Подобно существующему законодательному исключению для контрактов «форвардной поставки», «политическое заявление» по свопам 1989 года требовало, чтобы свопы, охватываемые «политическим заявлением», представляли собой транзакции, заключаемые в частном порядке между сложными сторонами, покрывающие (или «хеджирующие») риски, возникающие в результате их заключения. предпринимательская (в том числе инвестиционная и финансовая) деятельность. Новое «освобождение от свопов» отменило требование «хеджирования». Он по-прежнему требовал, чтобы своп заключался «сложными сторонами» (т.е. «правомочными участниками свопа») в рамках частных сделок.

Хотя внебиржевые деривативы подвергались критике в 1990-е годы и в Конгресс были внесены законопроекты, регулирующие некоторые аспекты рынка, исключения 1993 года остались в силе. Регуляторы банков выпустили руководящие принципы и требования к деятельности банков по внебиржевым деривативам, которые ответили на многие опасения, поднятые Конгрессом, Главным бухгалтерским управлением (GAO) и другими. Фирмы, занимающиеся ценными бумагами, договорились с Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) и CFTC о создании группы по политике в отношении деривативов, посредством которой шесть крупных фирм по ценным бумагам, осуществляющих подавляющее большинство операций с внебиржевыми деривативами для фирм по ценным бумагам, отчитывались CFTC и SEC о своей деятельности и приняли аналогичные добровольные принципы. к тем, которые применимы к банкам. Страховые компании, которые представляли гораздо меньшую часть рынка, оставались вне какого-либо федерального надзора за их деятельностью по внебиржевым деривативам.

Спор CFTC/SEC

Спор

Бруксли Борн , председатель CFTC, 1996 г. - 1 июня 1999 г.

В 1997 и 1998 годах между CFTC и SEC возник конфликт из-за предложения SEC облегчить правила брокерско-дилерской деятельности для филиалов компаний по ценным бумагам, которые занимались внебиржевой деятельностью с деривативами. Комиссия по ценным бумагам и биржам уже давно была разочарована тем, что эта деятельность велась за пределами регулируемых брокерско-дилерских филиалов фирм по ценным бумагам, часто за пределами Соединенных Штатов, в Лондоне или где-либо еще. Чтобы поставить деятельность под контроль брокеров-дилеров, SEC предложила смягчить чистый капитал и другие правила (известные как «Брокер-дилер Lite») для внебиржевых дилеров деривативов. CFTC возразила, что некоторые виды деятельности, разрешенные этим предложением, не разрешены CEA. CFTC также выпустила «концептуальный релиз» с просьбой прокомментировать, регулируется ли рынок внебиржевых деривативов должным образом в соответствии с существующими исключениями CEA и требует ли развитие рынка нормативных изменений.

Роберт Рубин , министр финансов, январь 1995 г. — июль 1999 г.

Действия CFTC были широко расценены как ответ на предложение SEC по программе Broker-Dealer Lite и, по крайней мере, профессором Джоном К. Коффи , как, возможно, попытка заставить SEC отозвать это предложение. CFTC выразила тревогу по поводу предложения Broker-Dealer Lite и способа его опубликования, но также отметила, что прошло уже 18 месяцев с начала «комплексной реформы регулирования». В тот же день CFTC выпустила «концептуальный релиз». Министр финансов Роберт Рубин , Совета Федеральной резервной системы председатель Алан Гринспен и председатель SEC Артур Левитт (которые вместе с председателем CFTC Бруксли Борном входили в состав PWG) опубликовали письмо с просьбой к Конгрессу. чтобы помешать CFTC изменить существующий подход к внебиржевым деривативам. Они утверждали, что, ставя под сомнение, являются ли свопы и другие внебиржевые деривативы «фьючерсами», CFTC ставит под сомнение законность внебиржевых деривативов, связанных с ценными бумагами, для которых CFTC не может предоставлять исключения (как описано в разделе 1.1.2 выше). и, в более широком смысле, подрыв «неявного соглашения» не поднимать вопрос о покрытии CEA свопов и других существующих внебиржевых деривативов.

На последовавших слушаниях в Конгрессе три члена PWG, несогласные с «односторонними» действиями CFTC, утверждали, что CFTC не является подходящим органом, а CEA не является подходящим законом для регулирования деятельности внебиржевых деривативов. Банки и компании, занимающиеся ценными бумагами, доминировали на внебиржевом рынке деривативов. Их регуляторы должны были участвовать в любом регулировании рынка. Банковские регуляторы и SEC уже отслеживают и регулируют деятельность банков и брокеров-дилеров по внебиржевым деривативам. Несогласные члены PWG объяснили, что любые попытки регулировать эту деятельность через CEA приведут только к выходу этой деятельности за пределы Соединенных Штатов. В 1980-е годы банки использовали оффшорные филиалы для регистрации транзакций, потенциально подпадающих под действие CEA. Фирмы, занимающиеся ценными бумагами, по-прежнему использовали Лондон и другие зарубежные офисы для регистрации, по крайней мере, сделок с деривативами, связанными с ценными бумагами. Любые изменения в регулировании внебиржевых деривативов должны происходить только после полного изучения вопроса всей PWG.

Председатель CFTC Бруксли Борн ответил, что CFTC обладает исключительными полномочиями в отношении «фьючерсов» в соответствии с CEA и не может позволить другим членам PWG диктовать полномочия CFTC в соответствии с этим статутом. Она отметила, что «выпуск концепции» не предполагает и не предполагает необходимости каких-либо изменений в режиме регулирования внебиржевых деривативов. Однако она отметила, что изменения на внебиржевом рынке деривативов сделали этот рынок более похожим на фьючерсные рынки.

Конгресс принял закон, запрещающий CFTC менять подход к внебиржевым деривативам до марта 1999 года. Председатель CFTC Борн потеряла контроль над этим вопросом в CFTC, когда трое из четырех ее коллег-членов Комиссии заявили, что поддерживают закон и временно не будут голосовать за принятие каких-либо действий. относительно внебиржевых деривативов. Председатель CFTC Борн подала в отставку в июне 1999 года. Ее преемник Уильям Райнер был председателем CFTC, когда в ноябре 1999 года был опубликован отчет PWG.

Другие фоновые события

Хотя спор между SEC и CFTC по поводу юрисдикции внебиржевых деривативов был в центре повествований о событиях, приведших к созданию CFMA до 2008 года, произошли еще два примечательных фоновых события. Во-первых, в начале 1997 года председатель CFTC Борн решительно выступил перед Конгрессом против законопроекта Сената, который разрешал фьючерсным биржам создавать «профессиональные рынки», освобожденные от многих нормативных требований, аналогично тому, как «регулирующие послабления» в конечном итоге предусматривались для «освобожденного совета директоров». торговли» в рамках CFMA. В своих показаниях перед Сенатским комитетом по сельскому хозяйству и в нескольких последующих выступлениях в первой половине 1997 года председатель Борн утверждала, что внебиржевые деривативы не создают такой же «концентрации финансового риска », как биржевые фьючерсы, и не обеспечивают «уникальное обнаружение цен». Функция биржевых контрактов. Она утверждала, что эти различия оправдывают различное регулирование.

Показания председателя Борн в 1997 году о разнице между биржевым и внебиржевым рынками соответствовали ее первому выступлению в качестве председателя CFTC 24 октября 1996 года, в котором она заявила о своей убежденности в том, что регулирование внебиржевого рынка деривативов должно ограничиваться мошенничеством и манипуляциями. Хотя ее показания в 1997 году выступали против положения сенатского законопроекта о кодификации в законе существующих регулятивных исключений CFTC для внебиржевых деривативов, она также заявила, что CFTC «наблюдает» за рынком внебиржевых деривативов вместе с PWG и не планирует изменять существующие исключения CFTC для этого. рынок.

Фьючерсные биржи утверждали, что им необходимо разрешение на работу «профессиональных рынков» без «регулятивного бремени», чтобы конкурировать с иностранными биржами и внебиржевым рынком деривативов, который обслуживает тех же профессионалов. В сообщениях новостей 1997 года провал законодательства о «профессиональных рынках» объяснялся разногласиями по поводу деривативов на акции между Чикагской торговой палатой и дилерами внебиржевых деривативов, с одной стороны, и Чикагской товарной биржей и другими фьючерсными биржами, с другой.

Во-вторых, после того, как в 1998 году возник спор о «выпуске концепции» CFTC, компания Long-Term Capital Management (LTCM) стала главной новостью в связи с почти крахом хедж-фонда, которым она управляла. Практический крах многие связывали с внебиржевыми сделками с деривативами. На слушаниях в Банковском комитете Палаты представителей 1 октября 1998 года председатель Борн получил комплименты от некоторых членов комитета за то, что он поднял важные вопросы в майском «концептуальном выпуске». Слушания, однако, были сосредоточены на вопросах регулирующего надзора за банками и охранными фирмами, которые предоставили фонду LTCM высокий уровень кредитного плеча как посредством кредитов, так и внебиржевых сделок с деривативами.

В отчете GAO 1999 года, в котором анализировался опыт LTCM, федеральные регулирующие органы подверглись критике за то, что они не координировали свой надзор за деятельностью LTCM с банками и фирмами, занимающимися ценными бумагами. В отчете также рекомендуется «рассмотреть» закон о предоставлении SEC и CFTC консолидированных полномочий по надзору за компаниями, работающими с ценными бумагами и сырьевыми товарами, с целью надзора за внебиржевой деятельностью этих консолидированных предприятий по деривативам аналогично полномочиям Федеральной резервной системы над банковскими холдинговыми компаниями. В отчете GAO не рассматривалось и не рекомендовалось регулирование CFTC внебиржевых деривативов.

Результатом опыта LTCM стало то, что отчет комитета конференции о принятии шестимесячного моратория на действия CFTC, влияющие на регулирование внебиржевых деривативов, включал заявление о том, что «участники конференции настоятельно призывают» PWG изучить внебиржевые сделки с деривативами хедж-фондов и других компаний. Хотя председатель Борн объяснил на слушаниях Банковского комитета Палаты представителей 1 октября 1998 года, что надзорные полномочия CFTC над фондом LTCM как « оператором товарного пула » ограничиваются мониторингом его биржевой торговой деятельности, владение CFTC финансовой отчетностью фонда получил негативное освещение в новостях в ноябре 1998 года на основании того факта, что CFTC был единственным федеральным регулирующим органом, который получал такие отчеты непосредственно от LTCM и не делился информацией с другими членами PWG. Когда вопрос LTCM расследовался 16 декабря 1998 года на слушаниях в Сенатском комитете по сельскому хозяйству, три члена Комиссии CFTC, которые поддержали мораторий Конгресса, как описано в разделе 1.2.1 выше, подтвердили свою поддержку и свою позицию, согласно которой вся ПРГ должна изучить вопрос LTCM. рынок внебиржевых деривативов и вопросы, поднятые в «концептуальном релизе» CFTC.

CFMA как реализация и расширение отчета ПРГ

Отчет рабочей группы президента

В отчете PWG рекомендовалось: (1) кодификация в CEA в качестве «исключения» существующих нормативных исключений для внебиржевых финансовых деривативов, пересмотренных с целью разрешить электронную торговлю между «правомочными участниками свопов» (действующими в качестве «принципалов») и даже разрешить стандартизированные (т.е. «взаимозаменяемые») контракты, подлежащие «регулируемому» клирингу; (2) продолжение действия существующих полномочий CFTC по освобождению других несельскохозяйственных товаров (таких как энергетические продукты) от положений CEA; (3) сохранение существующих исключений для «гибридных инструментов», расширенных и охватывающих Соглашение Шада-Джонсона (тем самым освобождая от CEA любой гибрид, который можно рассматривать как будущее «ценной бумаги, не освобожденной от налогов»), а также запрет на CFTC меняет освобождение без согласия других членов PWG; (4) продолжение действия законов штата, которые в противном случае могли бы сделать любые «исключенные» или «освобожденные» транзакции незаконными, например, азартные игры или иным образом; (5) как ранее рекомендовала PWG в своем отчете о хедж-фондах, расширение надзора SEC и CFTC за «оценкой рисков» над филиалами компаний, занимающихся ценными бумагами, и сырьевыми компаниями, занимающимися внебиржевой деятельностью по деривативам, чтобы гарантировать, что они не подвергают опасности аффилированных брокеров-дилеров. или торговцы фьючерсными комиссиями; (6) поощрение CFTC к предоставлению широкого «дерегулирования» существующей биржевой торговли, чтобы отразить различия в (A) восприимчивости товаров к манипулированию ценами и (B) «сложности» и финансовой мощи сторон, которым разрешено торговать на бирже. ; и (7) разрешение на фьючерсы на акции отдельных акций и узкие индексы на условиях, которые будут согласованы между CFTC и SEC.

В 1998 году CFTC не согласилась с другими членами PWG по поводу масштабов и целей CEA. В то время как CFTC видела широкие цели в защите «справедливого доступа» к рынкам, «финансовой целостности», «обнаружения цен и прозрачности», «стандартов пригодности» и защиты «участников рынка от мошенничества и других злоупотреблений», другие члены PWG (в частности, Федеральная резервная система через Алана Гринспена) нашла более ограниченные цели: (1) предотвращение манипулирования ценами и (2) защита розничных инвесторов.

Отчет PWG положил конец этим разногласиям, проанализировав только четыре вопроса при принятии решения не применять CEA к внебиржевым деривативам. Обнаружив, что (1) сложные стороны, участвующие на внебиржевых рынках деривативов, не нуждались в защите CEA, (2) деятельность большинства дилеров внебиржевых деривативов уже подвергалась прямому или косвенному федеральному надзору, (3) манипулирование финансовыми рынками посредством финансовых внебиржевых деривативов. деривативы не возникали и были крайне маловероятными, и (4) внебиржевой рынок деривативов не выполнял значимой функции «обнаружения цен», PWG пришла к выводу, что «нет убедительных доказательств проблем, связанных с двусторонними соглашениями о свопах, которые требовали бы регулирования в рамках CEA». По сути, приняв точку зрения других членов PWG относительно сферы применения и применения CEA, CFTC позволила заключить «замечательное» соглашение «о пересмотре линий регулирования».

Вместо того, чтобы рассматривать «конвергенцию» внебиржевых рынков деривативов и фьючерсных рынков как основу для регулирования внебиржевых деривативов CFTC, в отчете PWG признается и поощряется рост сходства между внебиржевым рынком деривативов и регулируемым биржевым рынком фьючерсных контрактов. клиринг должен был поощряться, а не запрещаться. Информация о ценах могла бы широко распространяться через «электронные торговые системы». ПРГ надеялась, что эти функции (1) повысят «прозрачность» и ликвидность на внебиржевом рынке деривативов за счет увеличения циркуляции информации о рынке. ценообразование и (2) снизить «системный риск» за счет снижения кредитных рисков между сторонами внебиржевых сделок с деривативами.

В отчете PWG также подчеркивается стремление «сохранить лидерство США на этих быстро развивающихся рынках», препятствуя перемещению подобных сделок «в офшоры». На слушаниях в Конгрессе 1998 года, касающихся «выпуска концепции» CFTC, представитель Джеймс А. Лич (республиканец от штата Айова) связал спор с «системным риском», утверждая, что перемещение транзакций в юрисдикции за пределами Соединенных Штатов заменит американское регулирование более мягким иностранным регулированием. надзор.

Можно утверждать, что рекомендации отчета PWG и принятый CFMA не изменили «регулирование» внебиржевых деривативов, поскольку не существовало существующего регулирования в соответствии с CEA или законами о ценных бумагах. Однако изменение CEA будет означать отмену существующих критериев, позволяющих отличать внебиржевые деривативы от «фьючерсов».

реализация CFMA

Раздел I CFMA принял рекомендации отчета PWG, широко исключив из CEA операции с производными финансовыми инструментами (т.е. «исключенные товары») между «правомочными участниками контракта». Определение «правомочного участника контракта» охватывало те же типы «сложных» сторон, что и существующее «освобождение от свопов» в определении «правомочных участников свопа», но было шире, в частности, за счет добавления разрешения для физических лиц с активами в размере 5 миллионов долларов США, а не более 10 миллионов долларов США, если сделка связана с управлением «риском» активов или обязательств. ПРГ рекомендовала «рассмотреть» увеличение этого порога до 25 миллионов долларов, а не снижение фактического хеджирования.

Такие «правомочные участники контракта» могли заключать сделки на «электронных торговых площадках» или за их пределами, не подвергаясь никакому регулирующему надзору, применимому к фьючерсам. Единственным исключением было то, что на сделки распространяются правила новых «производных клиринговых организаций», уполномоченных CFMA, если в сделке использовалась такая клиринговая система. CFMA не требовал, чтобы стандартизированные транзакции использовали клиринговую систему. Он лишь санкционировал их существование при условии надзора со стороны регулирующих органов. В отчете PWG рекомендовалось разрешить «стандартизированные» контракты при условии, что они подлежат регулируемому клирингу.

Самое большое отклонение Раздела I от рекомендаций отчета PWG заключалось в распространении большинства тех же исключений на нефинансовые товары, которые не являются сельскохозяйственными. На практике эти «освобожденные товары» представляли собой в основном энергоносители и металлы. Как обсуждается ниже в Разделе 4, эти транзакции подпадали под действие положений CEA о «борьбе с мошенничеством» и «антиманипулированием» в некоторых, но не во всех обстоятельствах. В отчете PWG рекомендовалось, чтобы исключения для таких транзакций оставались под контролем CFTC, хотя было рекомендовано продолжить действие этих регуляторных исключений.

Раздел I также решил проблему «гибридных инструментов», определив, когда такой инструмент будет считаться «ценной бумагой», подпадающей под действие законов о безопасности, и исключаться из CEA, даже если он имеет «товарный компонент». Эквивалентный подход к банковским продуктам предусмотрен в Разделе IV.

Раздел I сохранил существующее преимущественное право CEA в отношении государственных азартных игр и другие законы, которые могли бы сделать транзакцию, освобожденную от налога CFTC, незаконной. Он сделал это преимущественное право применимым ко всем освобожденным или исключенным сделкам.

Раздел I также создал новую систему, в соответствии с которой можно было создать три различных типа бирж в зависимости от типов товаров и участников таких бирж.

Раздел II CFMA отменил Соглашение Шада-Джонсона 1982 года, которое запрещало фьючерсы на отдельные акции и узкие фондовые индексы, и заменило его совместной системой «фьючерсов на ценные бумаги», регулируемой CFTC и SEC.

Раздел III установил основу для регулирования SEC «свопов на основе ценных бумаг». В отчете ПРГ этот вопрос не рассматривался.

Раздел IV установил основу регулирования CFTC «банковских продуктов». Это включало покрытие депозитных «гибридных инструментов», но шло дальше. В отчете ПРГ эти вопросы не затрагивались, за исключением того, что Раздел IV пересекается с Разделом I.

CFMA не предоставила CFTC или SEC более широкие полномочия по «оценке рисков» в отношении филиалов торговцев фьючерсными комиссиями или брокеров-дилеров, которые были рекомендованы в отчете PWG.

Законодательная история CFMA

HR 4541 и S.2697

HR 4541 был внесен в Палату представителей 25 мая 2000 года как Закон о модернизации товарных фьючерсов 2000 года. Три отдельных комитета Палаты представителей провели слушания по законопроекту. Каждый комитет представил свою измененную версию HR 4541 к 6 сентября 2000 г.

Еще один Закон о модернизации товарных фьючерсов 2000 года был внесен в Сенат 8 июня 2000 года под номером S. 2697. совместные слушания сенатских комитетов по сельскому хозяйству и банковскому делу Для рассмотрения этого законопроекта были проведены . Комитет Сената по сельскому хозяйству представил измененную версию S. 2697 25 августа 2000 г.

Во время слушаний в комитетах Палаты представителей и Сената по этим законопроектам председатели комитетов и высокопоставленные члены описали плотный график рассмотрения законопроектов из-за короткого графика Конгресса в год выборов. Спонсоры отложили представление законопроектов, поскольку тщетно ждали соглашения между CFTC и SEC о том, как регулировать фьючерсы на отдельные акции, предусмотренные в отчете PWG. Этот вопрос доминировал на слушаниях.

14 сентября 2000 года SEC и CFTC объявили, что они договорились о совместном подходе к регулированию «фьючерсов ценных бумаг». Высокопоставленные чиновники Министерства финансов приветствовали «историческое соглашение» как устраняющее «основные препятствия на пути формирования консенсусного законопроекта». В то же время сенатор Фил Грэмм (республиканец от Техаса), председатель банковского комитета Сената, настаивал на том, что любой законопроект, внесенный в Сенат, должен быть расширен и включать запреты на регулирование SEC рынка свопов.

Члены Конгресса от Демократической партии позже описали период с конца сентября по начало октября, в течение которого они были исключены из переговоров по согласованию трех комитетских версий HR 4541, после чего они участвовали в достижении приемлемого компромисса, в результате чего некоторые республиканцы были недовольны окончательной версией законопроекта. Законопроект и некоторые демократы расстроены этим «процессом», особенно участием в переговорах сенатора Грэма и республиканского руководства Палаты представителей. Несмотря на признаки того, что соглашение не будет достигнуто, 19 октября 2000 года Белый дом объявил о своей «решительной поддержке» версии HR 4541, которая должна была достичь этажа Палаты представителей в тот же день. Палата представителей одобрила HR 4541 377 голосами против 4.

Принятый Палатой представителей HR 4541 содержал в Разделе I формулировку, касающуюся внебиржевых деривативов, которая стала источником Раздела I CFMA, а в Разделе II формулировку, регулирующую «фьючерсы на ценные бумаги», которые стали источником Раздела II. ЦФМА. Разделы III и IV будут добавлены, когда два месяца спустя CFMA вступит в силу.

От HR 4541 до CFMA

Сенатор Фил Грэмм

После того, как Палата представителей приняла HR 4541, в прессе появились сообщения о том, что сенатор Грэмм блокировал действия Сената, основываясь на своем постоянном настоянии на расширении законопроекта, чтобы помешать SEC регулировать свопы, а также на желании расширить защиту от регулирования CFTC для «банковских продуктов». " Тем не менее, поскольку Конгресс отложил выборы 2000 года, но планировал вернуться на сессию «хромой утки», министр финансов Саммерс «призвал» Конгресс продвигаться вперед в разработке законодательства о внебиржевых деривативах на основе «чрезвычайного двухпартийного консенсуса в этом году по этим очень сложным проблемы.".

Когда в середине ноября Конгресс вернулся на двухдневную сессию, спонсор HR 4541, член палаты представителей Томас Юинг (республиканец от штата Иллинойс), назвал сенатора Грэмма «одним человеком», блокирующим принятие Сенатом HR 4541. Сообщается, что сенатор Ричард Г. Лугар (республиканец от штата Индиана), спонсор S. 2697, рассматривал возможность принудительного присутствия HR 4541 в зале Сената, несмотря на возражения сенатора Грэмма.

После того, как Конгресс вернулся к сессии 4 декабря 2000 г., появились сообщения, что сенатор Грэмм и Министерство финансов обмениваются предложенными формулировками для решения вопросов, поднятых сенатором Грэммом, после чего последовало сообщение, что переговоры зашли в тупик. Однако 14 декабря Министерство финансов объявило, что соглашение было достигнуто накануне вечером, и призвало Конгресс принять в качестве закона согласованную формулировку.

«Компромиссный язык» был представлен Палате представителей 14 декабря 2000 года под номером HR 5660. Эта же формулировка была внесена в Сенат 15 декабря 2000 г. как S. 3283. Конференция Сената и Палаты представителей, созванная для урегулирования разногласий в ассигнованиях HR 4577, приняла «компромиссный язык», включив HR 5660 («CFMA») в HR 4577, который назывался «Закон о консолидированных ассигнованиях на 2001 финансовый год». Палата представителей приняла отчет о конференции и, следовательно, HR 4577 292 голосами против 60. Несмотря на «возражения» сенаторов Джеймса Инхофа (республиканец от ОК) и Пола Уэллстона (демократ от Миннесоты), Сенат «единогласно» принял отчет о конференции и, следовательно, HR 4577. Председатели и высокопоставленные члены каждого из пяти комитетов Конгресса, рассматривавших HR 4541 или S. 2697, поддержали или внесли в протокол Конгресса заявления в поддержку CFMA. ПРГ выпустила письма, в которых выразила единодушную поддержку CFMA каждым из четырех ее членов. HR 4577, включая HR 5660, был подписан как закон CFMA 21 декабря 2000 года.

Споры

Кредитно-дефолтные свопы

С появлением в 2008 году широко распространенной обеспокоенности по поводу кредитно-дефолтных свопов подход CFMA к этим инструментам стал спорным. Раздел I CFMA в целом исключает из CEA производные финансовые инструменты, включая, в частности, любые индексы или меры, связанные с «кредитным риском или мерой». В 2000 году исключение производных финансовых инструментов из CEA в Разделе I не вызвало споров в Конгрессе. Вместо этого его широко приветствовали за то, что он привнес «правовую определенность» на этот «важный рынок», позволив «Соединенным Штатам сохранить свое лидерство на финансовых рынках», как рекомендовано в отчете PWG.

Вопрос страхового права

Подход CFMA к кредитно-дефолтным свопам привлек наибольшее внимание по двум вопросам. Во-первых, бывший суперинтендант Нью-Йорка по страхованию Эрик Диналло утверждал, что кредитно-дефолтные свопы должны были регулироваться как страхование, и что CFMA устранило ценный юридический инструмент, упреждая государственные законы о «конторских магазинах» и законы об азартных играх, которые могли быть использованы для атаки на кредитно-дефолтные свопы, поскольку незаконно. В 1992 году FTPA отменило действие законов штата в отношении производных финансовых инструментов, на которые распространяется «освобождение от свопов» CFTC. Однако, как описано в разделе 1.1.2 выше, «пробел» в полномочиях CFTC не позволял ей освобождать от налога фьючерсы на «не освобожденные от налога ценные бумаги». Эта «лазейка» (предназначенная для сохранения запрета Соглашения Шада-Джонсона на фьючерсы на отдельные акции) означала, что до появления CFMA преимущество CEA над законами об азартных играх и «банковских операциях» не защитило бы кредитно-дефолтный своп на «неосвобожденная ценная бумага» (т.е. долевая ценная бумага или «неосвобожденное» долговое обязательство, которое квалифицируется как «ценная бумага»). Как и до 1992 года, применение таких законов штата к кредитно-дефолтному свопу (или любому другому свопу) зависело от того, признал ли суд, что своп был азартной игрой, «банковским свопом» или иной незаконной сделкой. Как описано в разделе 1.2.1 выше, правовая неопределенность в отношении свопов на основе ценных бумаг была важной проблемой в событиях, которые привели к созданию отчета PWG. В отчете PWG рекомендовалось устранить эту неопределенность путем исключения кредитно-дефолтных свопов и всех свопов, основанных на ценных бумагах, из CEA, а также путем добавления к исключению «гибридного инструмента» исключения из Соглашения Шада-Джонсона.

Бывший суперинтендант Диналло написал, что CFMA был принят частично для того, чтобы избежать перевода внебиржевых сделок с деривативами в офшоры. Однако он не задался вопросом, можно ли было бы этого избежать, если бы CFMA не был принят. AIG (страховая компания, к которой обращается комментарий г-на Диналло) нашла своего вызывающего споры дилера по деривативам (AIG Financial Products) в Лондоне и провела свои операции по «регулируемым CDS» через французский банк (Banque AIG) из-за положения о регулятивном капитале банков, которое банки ( стороны, не имеющие рейтинга AAA), получили сниженный «взвешивание» кредитного риска по своим обязательствам, включая CDS, перед другими банками. General Re, другая страховая компания с очень активным филиалом дилера деривативов, аналогичным образом основала этого дилера в Лондоне.

Вопрос законодательства о ценных бумагах

Во-вторых, Раздел II CFMA рассматривал кредитно-дефолтные свопы, привязанные к «ценным бумагам», как «свопы, связанные с ценными бумагами», для которых SEC были предоставлены ограниченные полномочия по обеспечению соблюдения положений законов о ценных бумагах о «инсайдерской торговле», мошенничестве и борьбе с манипулированием. До появления CFMA было общепринято, что большинство свопов не являются ценными бумагами, но SEC всегда утверждала, что свопы, привязанные к ценным бумагам, являются ценными бумагами, особенно когда такие свопы могут воспроизводить атрибуты владения базовой ценной бумагой. Предоставляя Комиссии по ценным бумагам и биржам полномочия в отношении «свопов, связанных с ценными бумагами», CFMA конкретно запрещает применять любые «профилактические» меры по борьбе с мошенничеством или манипулированием. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) пожаловалась, что это не позволяет ей собирать информацию и требовать раскрытия информации о позициях инвесторов по кредитному дефолту. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) утверждает, что это ограничивает ее способность отслеживать возможные манипуляции на рынках ценных бумаг посредством свопов кредитного дефолта.

Централизованный клиринг

SEC, PWG и другие также выразили обеспокоенность по поводу «системного риска», создаваемого отсутствием централизованного клиринга кредитно-дефолтных свопов. Хотя (как отмечалось в разделе 2 выше) CFMA создал возможность централизованного клиринга, устранив требования, существовавшие до CFMA, о том, что внебиржевые деривативы не подлежат централизованному клирингу, CFMA не требовал такого клиринга даже для «стандартизированных» транзакций.

«лазейка Энрона»

Основная статья: лазейка в Enron

Раздел 2(h) «лазейка»

Первым положением CFMA, получившим широкое внимание общественности, была «лазейка Enron». В большинстве случаев этой «лазейкой» стал новый раздел 2(h) CEA. Раздел 2(h) создал два исключения из CEA для «освобожденных товаров», таких как нефть и другие «энергетические» продукты.

Во-первых, любая сделка с освобожденными от налога товарами, не заключенная на «торговой площадке» между «правомочными участниками контракта» (действующими в качестве принципалов), была освобождена от большинства положений CEA (кроме положений о мошенничестве и борьбе с манипулированием). Это освобождение в разделе 2(h)(1) CEA распространяется на «рынок двусторонних свопов» для освобожденных от налога «торговых объектов».

Во-вторых, любая сделка с освобожденными от налога товарами, заключенная на «электронной торговой площадке» между «правомочными коммерческими организациями» (действующими в качестве принципалов), также была освобождена от большинства положений CEA (кроме тех, которые касаются мошенничества и манипуляций). Однако «торговое учреждение» было обязано подавать в CFTC определенную информацию и сертификаты, а также предоставлять CFTC торговую и другую информацию по любому «специальному запросу». Это освобождение в разделе 2(h)(2) CEA распространяется на «коммерческие организации» для освобожденных от налога «средств электронной торговли».

Хотя формулировка раздела 2(h) использовалась в HR 4541, принятом Палатой представителей, часть раздела 2(h), касающаяся освобожденного от налога коммерческого рынка, была удалена из S. 2697, когда сенатский комитет по сельскому хозяйству представил измененную версию. этого законопроекта. HR 4541 послужил основой для Разделов I и II CFMA. Однако удаление Сенатским комитетом по сельскому хозяйству формулировок раздела 2 (h) из S. 2697 послужило основой для более поздней обеспокоенности Сената по поводу происхождения раздела 2 (h).

В 2008 году Конгресс принял закон, несмотря на вето президента Буша на законопроект об объединенных фермах, который содержал «Закон о закрытии лазейки в Enron». Это добавило к разделу 2(h)(2) CEA новое определение «электронной торговой площадки» и наложило на такие средства требования, применимые к полностью регулируемым биржам (т.е. «назначенным контрактным рынкам»), таким как NYMEX. Законодательство не изменило освобождение от налога согласно Разделу 2(h)(1) для «рынка двусторонних свопов» на освобожденные от налога товары.

Раздел 2(g) «лазейка»

Раздел 2(g) CEA также иногда называют «лазейкой Enron». Это более широкое исключение из CEA, чем исключение из раздела 2(h)(1) для «рынка двусторонних свопов» в освобожденных от налога товарах. Он исключает даже из положений CEA о мошенничестве и манипулировании любую «индивидуально согласованную» сделку с несельскохозяйственным товаром между «правомочными участниками контракта», не заключенную на «торговой площадке». Таким образом, исключение из положений CEA для «правомочных участников контракта» шире, чем исключение Раздела 2(h)(1) для «двусторонних свопов» энергетических товаров. Однако критерии такого исключения уже, поскольку требуют «индивидуальных переговоров».

Это исключение не содержалось ни в HR 4541, ни в S. 2697, представленных Конгрессом. Комитет Палаты представителей по банковским и финансовым услугам добавил это положение в измененный HR 4541, о котором он сообщил Палате представителей. Эта формулировка была включена в HR 4541, принятый Палатой представителей. Его окончательная версия была изменена, чтобы соответствовать определению «соглашения об обмене» в Законе Грэмма-Лича-Блайли . Это определение требует, чтобы обмен был «согласован индивидуально». HR 4541 требовал, чтобы каждое «существенное экономическое условие» обсуждалось индивидуально.

Слушания в Сенате 2002 года показали, что раздел 2 (h) (2) CEA не является «лазейкой Enron», используемой EnronOnline. Этот объект не должен был квалифицироваться как «средство электронной торговли» в соответствии с разделом 2(h)(2) CEA, поскольку Enron Online использовался только для заключения сделок с аффилированными лицами Enron. Не было «множественных участников» как на стороне покупки, так и на стороне продажи. Подпадали ли такие сделки только с Enron под действие исключения по Разделу 2(h)(1) «Рынок двусторонних свопов» для энергетических продуктов или под более широкое исключение Раздела 2(g) для свопов, как правило, зависело от того, проводились ли «индивидуальные переговоры».

Билл Клинтон

В июне 2013 года кинопродюсер Чарльз Фергюсон взял интервью у Билла Клинтона, который сказал, что он и Ларри Саммерс не смогли изменить мнение Алана Гринспена, и тогда Конгресс принял закон подавляющим большинством голосов, не допускающим вето. Фергюсон заявил, что это неточно и, по его словам, ложь, отметив при этом, что, по его мнению, Клинтон был «действительно хорошим актером». Фактически, писал Фергюсон, администрация Клинтона и Ларри Саммерс лоббировали этот закон и присоединились к Роберту Рубину в частной и публичной атаке на сторонников регулирования.

Закон Додда-Фрэнка о реформе Уолл-стрит и защите прав потребителей

Основная статья: Закон Додда-Фрэнка о реформе Уолл-стрит и защите потребителей

11 августа 2009 года Министерство финансов направило в Конгресс законопроект под названием «Закон о внебиржевых рынках деривативов 2009 года». Министерство финансов заявило, что в соответствии с предложенным законом «внебиржевые рынки деривативов впервые будут полностью регулироваться».

Чтобы осуществить это «всеобъемлющее регулирование», предлагаемый закон отменит многие положения CFMA, включая все исключения и льготы, которые были определены как «лазейка Enron» . Хотя предлагаемое законодательство в целом сохранит положения CFMA о «правовой определенности», оно установит новые требования для сторон, занимающихся не «стандартизированными» внебиржевыми деривативами, и потребует, чтобы «стандартизированные» внебиржевые деривативы торговались через регулируемую торговую площадку и клиринг осуществляется через регулируемый центральный клиринг. Предлагаемый закон также отменит ограничения CFMA на полномочия SEC в отношении «свопов, основанных на ценных бумагах».

11 декабря 2009 года Палата представителей приняла HR 4173, так называемый Закон о реформе Уолл-стрит и защите потребителей 2009 года, который включал пересмотренную версию законопроекта, предложенного Министерством финансов, который отменял те же положения CFMA, упомянутые выше.

В конце апреля 2010 г. в Сенате начались дебаты по поводу версии закона о реформе. а 21 июля 2010 г. законопроект HR4173 был принят Сенатом и подписан как Закон Додда-Фрэнка о реформе Уолл-стрит и защите потребителей.

См. также

• Регулирование ценных бумаг в США
• Список органов финансового регулирования по странам
• Положение D (SEC)

Соответствующее законодательство

• 1933 г. - Закон о ценных бумагах 1933 г.
• 1934 г. - Закон о биржах ценных бумаг 1934 г.
• 1938 – Временный народнохозяйственный комитет (создание).
• 1939 г. - Закон о трастовых соглашениях 1939 г.
• 1940 г. - Закон об инвестиционных консультантах 1940 г.
• 1940 г. - Закон об инвестиционных компаниях 1940 г.
• 1968 – Закон Уильямса (Закон о раскрытии информации о ценных бумагах)
• 1975 г. - Поправки к Закону о ценных бумагах 1975 г.
• 1982 – Гарн – Св. Закон Жермена о депозитных учреждениях
• 1999 – Закон Грэмма-Лича-Блайли
• 2002 – Закон Сарбейнса-Оксли
• 2003 г. – Закон о честных и точных кредитных операциях 2003 г.
• 2006 г. - Закон о реформе кредитно-рейтингового агентства 2006 г.
• 2010 – Закон Додда-Фрэнка о реформе Уолл-стрит и защите прав потребителей.

Внешние ссылки

• 60-минутное видео CBS о кредитно-дефолтных свопах