Инвестирование относительной стоимости с фиксированным доходом

Инвестирование с фиксированным доходом относительной стоимости (FI-RV) — это инвестиционная стратегия хедж-фонда, ставшая популярной благодаря обанкротившемуся хедж-фонду Long-Term Capital Management . Инвесторы FI-RV чаще всего используют аномалии процентных ставок на крупных ликвидных рынках Северной Америки, Европы и Азиатско-Тихоокеанского региона. В число торгуемых финансовых инструментов входят государственные облигации, процентные свопы и фьючерсные контракты.

Инвестиционная стратегия

Большинство инвесторов FI-RV сосредотачиваются на крупных, долгосрочных неправильных ценах на мировых рынках с фиксированным доходом ( описанных ниже ), фиксируя аномалии относительной стоимости. Сделки, представляющие интерес, включают в себя:

Кривая доходности : торгуйте LIBOR, кривой доходности используя комбинации фьючерсов и свопов с различными сроками погашения.
Облигация против облигации : выявляйте и торгуйте облигациями, цена которых ошибочна по сравнению с другими очень похожими облигациями.
LIBOR против облигаций : воспользуйтесь аномалиями в спреде между кривыми облигаций и Libor.

Часто описанные выше аномалии возникают, когда участники рынка вынуждены принимать неэкономические решения из-за правил бухгалтерского учета, чистки бухгалтерского учета, общественного негодования или энтузиазма по поводу определенного продукта или чистой паники. Инвестор FI-RV стремится извлечь выгоду из этих и других недостатков . Когда обнаруживается неправильная цена между продуктами, инвесторы FI-RV имеют право ждать, пока аномалия не исправится. Напротив, другие участники рынка, такие как собственные отделы банков , часто ограничены соображениями баланса и стандартами бухгалтерского учета, которые влияют на размер и сроки их сделок.

Однако ирония неудачи Long-Term Capital Management заключается в том, что, хотя они были правы во всех своих сделках и хеджировании, у них просто не было избыточного обеспечения для удовлетворения маржинальных требований после того, как в 1998 году разразился российский финансовый кризис . В интервью управляющий фондом Боб Треу, который основал хедж-фонд специально для того, чтобы извлечь выгоду из возможностей, оставшихся после краха LTCM, заявил, что избыточное залоговое обеспечение является ключом к выживанию стратегии относительной стоимости с фиксированным доходом, и что это является основной причиной неудачи LTCM. Кроме того, провал LTCM оказал огромное влияние на общественное восприятие пространства относительной стоимости облигаций с фиксированным доходом, возможно, это было необратимое влияние, поскольку инвесторы опасались, что эта стратегия слишком рискованна.

Относительная стоимость

Классический арбитраж

Во времена, когда происходят значительные потоки в конкретный актив или из него, могут существовать несопоставимые цены на продукты, которые для всех экономических целей являются идентичными. Инвестор FI-RV может устранить эту неэффективность, объединив облигации, свопы, опционы, валюты и/или фьючерсы в продукты, которые во всех смыслах копируют другой продукт.

Один из примеров этого произошел в конце 1998 года. Евро был определен как 0,6242 немецкой марки , 1,332 французских франка , 0,08784 британского фунта , 151,8 итальянской лиры , 0,2198 голландского гульдена , 3,431 бельгийского франка , 6,885 испанской песеты , 0,1976 датской кроны. , 0,00855 ирландского пунта , 1,44 греческой драхмы и 1,393 португальского эскудо . 31 декабря 1998 года евро официально станет валютой, и эти обменные курсы станут безотзывными, а торговля немецкими марками за евро будет подобна обмену никеля на десять центов. Тем не менее, в преддверии этой конвертации спрос на евро был настолько невероятно высоким, что можно было купить все валюты, составляющие евро, за 98,25% стоимости евро, а затем продать сам евро за его полную стоимость. Это было вызвано тем, что корпорации, правительства и банки решили, что после 1 января 1999 года большая часть их электронных счетов и переводов будет осуществляться в евро. Поэтому, естественно, эти организации (которые не заинтересованы в покупке 11 валют в надежде обменять их позже) пошли и начали покупать евро в ожидании Европейский валютный союз . Потоки от этого были доминирующими и вытолкнули стоимость теперь любимого евро за пределы его частей.

Аномалии кривой доходности

В разное время кривые доходности будут подвергаться волне покупок или продаж в определенной области кривой. Это приведет к тому, что эта область превратится в «впадину» или «горб». Используя эту странную форму, получая высокие ставки вокруг «горба» и платя низкие ставки внутри впадины, инвестор FI-RV надеется получить прибыль, дождавшись нормализации кривой доходности.

Пример такого рода искажений произошел в конце 1994 и начале 1995 года, когда поднял ставку по федеральным фондам 1994 года до 5,25% в феврале 1995 года Алан . США с 3,00% в мае Гринспен до погашения производные продукты с процентной ставкой в надежде, что процентные ставки снизятся. Поскольку краткосрочные ставки погашения выросли в результате продолжающихся действий со стороны центрального банка США, участники рынка, включая округ Ориндж, были вынуждены выйти из своих коротких конечных позиций. Заемный характер позиций округа Ориндж и его неминуемое банкротство вынудили их продолжать снижать риски в то время, когда финансовые рынки не желали их принимать.

В дополнение к управлению потерями и панике, вторая мощная сила вынудила трейдеров покинуть короткий конец кривой. В то время пресса высмеивала округ Ориндж за неосторожное обращение с общественными деньгами. Опасаясь, что отчетность на конец года выявит, что они занимали позиции, аналогичные «токсичным отходам», отравившим округ Ориндж, трейдеры бросились закрывать короткие конечные позиции.

Кредитные спреды

FI-RV также стремится воспользоваться периодическими неправильными ценами между LIBOR (Лондонская межбанковская ставка предложения, по сути, кредит с рейтингом AAA и AA) и государственным кредитом. может воспользоваться возможностями в этой области относительной ценности Поскольку все основные фьючерсные биржи котируют как контракты на основе LIBOR (или соответствующего национального эквивалента), так и контракты на государственные облигации, такой фонд, как The FI-RV Investor, также . Часто, когда кредитные проблемы банков, правительств или корпораций ставятся под сомнение, спреды между этими эмитентами существенно изменяются.

Осенью/зимой 1998 года поглощение компании Long Term Capital Management вызвало на рынке слухи о том, что их позиции будут сокращены. Хедж-фонды будут вынуждены ликвидировать свои длинные спреды по немецким активам (длинный кредит правительства Германии против короткого банковского кредита в немецких марках) и короткие спреды по стерлинговым активам (короткий английский государственный кредит и длинный банковский кредит в британских фунтах). В то время британское правительство приостановило выпуск долговых обязательств и имело небольшой профицит бюджета, в то время как немцы только что избрали правительство левого толка и имели большие пенсионные обязательства, а также дефицит, превышающий 2% ВВП за 1998 год. Основываясь на этих фундаментальных принципах, кредитный спред между государственными облигациями и банками должен был быть больше в Великобритании, чем в Германии, но решающий вопрос заключался в том, насколько больше должен быть этот спред? Кредит распространяется на 5 лет. облигации в начале 1998 года составляли около 40 базисных пунктов в Великобритании и около 15 базисных пунктов в Германии. Когда новости о проблемах в индустрии хедж-фондов и возможном сокращении кредитов начали проникать на рынок, британский спред в октябре 1998 года взлетел до 140 базисных пунктов, в то время как немецкий спред сумел лишь незначительно подняться до 20 базисных пунктов. Хотя британские спреды заслуживали большего, они не заслуживали премии в 120 базисных пунктов по сравнению с немецкими спредами. К ноябрю 1998 года премия уже сократилась до 80 базисных пунктов.

Глобальный макрос

Рыночные дисбалансы могут привести как к фундаментальным, так и к относительным искажениям цен. Эти аномалии сложнее извлечь выгоду, поскольку вы должны делать предположения относительно того, где будут инфляция, ВВП, торговый баланс и т. д. в будущем. Кроме того, сами фундаментальные факторы не подлежат торговле; вы должны использовать рыночные инструменты в качестве посредника. Признавая ограничивающий характер этих допущений, The FI-RV Investor будет торговать определенными продуктами, цена которых ошибочна с фундаментальной точки зрения. Например, 10 лет. По состоянию на начало ноября 1998 года доходность облигационного контракта в Японии составляла 0,70%. Это казалось несовместимым с долгосрочными ожиданиями фундаментальных показателей. Правительство Японии собиралось создать самый большой дефицит в мировой истории (в абсолютном выражении), а Банк Японии заявил, что собирается ориентироваться на рост денежной массы, а не на инфляцию. Эта политика, казалось бы, приведет к огромному количеству новых выпусков облигаций и некоторой будущей инфляции из-за роста денежной массы. Переменные, которые привели доходность к такому низкому уровню, не могли продолжаться вечно. Японцы пострадали от каждой инвестиции, которую они сделали за предыдущие несколько лет (цены на недвижимость в Токио упали на 75% по сравнению с их максимумами, индекс Nikkei поднялся с 40 000 в январе 1990 года до 14 000 в ноябре 1998 года, а иена упала с 82 в апреле 1995 г. до 123 в ноябре 1998 г., остановившись по пути на уровне 145), и в результате японцы скупили облигации. JGB (японские государственные облигации) не дали им ничего, кроме прибыли и гарантии капитала. Речь шла уже не о доходности капитала, а, скорее, о возврате капитала. Однако, учитывая столь низкий уровень доходности, рынок, похоже, сделал предположение, что сильная или даже нейтральная экономика никогда не вернется в Японию. К весне 1999 года доходность выросла до диапазона 1,5-2,0% с 0,70% в начале ноября 1998 года.

Волатильность

Время от времени инвестор FI-RV будет торговать волатильностью . Во время паники хедж-фондов в октябре 1998 года волатильность акций S&P взлетела примерно до 40%. Эта необычная премия оказалась чрезмерной, и по состоянию на ноябрь 1998 года волатильность вернулась к высокому уровню 20 пунктов. Кроме того, иногда продукты волатильности будут использоваться в качестве инструмента для реализации ранее упомянутых арбитражных стратегий.

Внешние ссылки