Атрибуция производительности

Атрибуция эффективности или атрибуция эффективности инвестиций — это набор методов, которые аналитики эффективности используют, чтобы объяснить, почему производительность портфеля отличается от контрольного показателя . Эта разница между доходностью портфеля и эталонной доходностью известна как активная доходность . Активная доходность — это компонент эффективности портфеля, который возникает в результате активного управления портфелем .

Различные виды атрибуции результатов дают разные способы объяснения активной отдачи.

Анализ атрибуции пытается определить, какой из различных факторов, влияющих на эффективность портфеля, является источником общей эффективности портфеля. В частности, этот метод сравнивает общую доходность фактических инвестиционных активов менеджера с доходностью заранее определенного эталонного портфеля и разлагает разницу на эффект выбора и эффект распределения .

Простой пример

Рассмотрим портфель, ориентир которого состоит из 30% денежных средств и 70% акций. В следующей таблице представлен согласованный набор весов и доходностей для этого примера.

Сектор	Вес портфеля	Контрольный вес	Возврат портфеля	Эталонный доход	Распределение активов	Выбор акций	Взаимодействие	Всего активных
Акции	90%	70%	5.00%	3.00%	0.60%	1.40%	0.40%	2.40%
Наличные	10%	30%	1.00%	1.00%	-0.20%	0.00%	0.00%	-0.20%
Общий	100%	100%	4.60%	2.40%	0.40%	1.40%	0.40%	2.20%

Доходность портфеля составила 4,60% по сравнению с контрольной доходностью в 2,40%. Таким образом, портфель превзошел эталонный показатель на 220 базисных пунктов . Задача атрибуции эффективности состоит в том, чтобы объяснить решения, которые менеджер портфеля принял для создания добавленной стоимости в размере 220 базисных пунктов.

В соответствии с наиболее распространенной парадигмой атрибуции результатов, существует два типа решений, которые менеджер портфеля может принять, пытаясь создать добавленную стоимость:

1. Распределение активов: менеджер может решить распределить 90% активов в акции (оставив только 10% в виде денежных средств), полагая, что акции принесут более высокую прибыль, чем наличные деньги.
2. Выбор акций: особенно в секторе акций, менеджер может попытаться держать ценные бумаги, которые принесут более высокий доход, чем общий ориентир по акциям. В этом примере ценные бумаги, выбранные менеджером по акциям, принесли общую доходность 5%, тогда как базовая доходность акций составляла всего 3%.

Анализ атрибуции разделяет добавленную стоимость на три компонента:

• Распределение активов представляет собой добавленную стоимость за счет недооценки денежных средств [(10% − 30%) × (базовая доходность денежных средств 1%)] и завышения доли акций [(90% − 70%) × (базовая доходность 3% для акции)]. Общая добавленная стоимость за счет распределения активов составила 0,40%.
• Выбор акций — это добавленная стоимость от решений в каждом секторе портфеля. В этом случае лучший выбор акций в секторе акций добавил 1,40% к доходности портфеля [(5% − 3%) × 70%].
• Взаимодействие отражает добавленную стоимость, которая не связана исключительно с решениями о распределении активов и выборе акций. Позитивным является тот факт, что опережающие показатели переоценены, а низкие показатели недооценены. В этом конкретном случае добавленная стоимость составила 0,40% от комбинации того, что портфель состоял из акций с избыточным весом, и сектор акций также превзошел свой эталонный показатель [(90% − 70%) × (5% доходность портфеля для акций − 3% эталонный показатель) доходность акций)].

Три условия атрибуции (распределение активов, выбор акций и взаимодействие) в точности соответствуют активной доходности без необходимости использования каких-либо ложных факторов .

Некоторые другие версии анализа атрибуции решений не учитывают эффект взаимодействия. В отличие от определения вклада неконтролируемых рыночных факторов в активную доходность, описанный здесь тип анализа предназначен для оценки влияния каждого (типа) контролируемого решения на активную доходность, а «взаимодействие» не является четко определенным контролируемым решением. .

Атрибуция решений также должна учитывать совокупный эффект нескольких периодов, в течение которых веса меняются, а доходность суммируется.

Кроме того, обычно необходимо учитывать более структурированные инвестиционные процессы, чтобы анализ имел отношение к фактическому созданию фонда.

Такие сложные инвестиционные процессы могут включать в себя процессы, в которых секторы вложены в классы активов и/или отрасли в сектора, что требует оценки последствий определения относительного веса этих вложенных компонентов в граничных классах.

Они могут также включать анализ последствий решений по стране и/или валюте в контексте различных безрисковых ставок различных валют или решений по установлению стоимости фонда или корзины для непрерывных свойств, таких как капитализация или продолжительность.

Кроме того, продвинутые системы позволяют осуществлять процесс принятия решений внутри классов активов, например, после распределения активов, когда решения о капитализации принимаются только для долевых активов, а решения о продолжительности принимаются только для активов с фиксированным доходом.

Наиболее надежные модели атрибуции точно учитывают все эти аспекты атрибуции решений без остатков.

Более того, современная теория портфеля требует, чтобы весь анализ доходности был связан с анализом риска, иначе хорошие результаты деятельности могут замаскировать их связь со значительно возросшим риском. Таким образом, жизнеспособную систему атрибуции результатов всегда следует интерпретировать параллельно с точно соразмерным анализом атрибуции рисков.

Валидность тестов

Существует ряд характеристик действительного эталонного показателя. Ниже приведен список таких свойств.

• Однозначный
• Инвестируемый
• Измеримый
• Соответствующий
• Отражает текущие инвестиционные мнения
• Уточняется заранее
• В собственности

История

В 1966 году в статье Питера Дитца « Пенсионные фонды: измерение эффективности инвестиций» взвешенная по времени норма прибыли была признана наиболее важным показателем эффективности фондов.

В 1968 году в исследовании Института банковского управления « Измерение инвестиционной эффективности пенсионных фондов для целей межфондового сравнения» были предложены общие методы сравнения эффективности пенсионных фондов, чтобы различать способности их соответствующих менеджеров. Они рекомендовали следующее:

• Расчеты прибыли должны основываться на рыночной стоимости, а не на себестоимости.
• Следует использовать общую доходность.
• Возврат должен быть взвешен по времени.
• Измерение эффективности должно включать как доход, так и риск.
• Фонды следует классифицировать в зависимости от инвестиционных целей.

В отчете также предлагается сравнить портфели с доходностью различных секторов.

В 1972 году Юджин Фама в своей книге «Компоненты эффективности инвестиций» предложил разложить наблюдаемую доходность на доходность, исходя из «селективности», или способности менеджеров выбирать лучшие ценные бумаги с учетом уровня риска и «времени», или способности прогнозировать общий рынок. ценовые движения. Эффект «времени», или эффект рыночной доходности, был первым примером фактора, используемого при атрибуции результатов.

История атрибуции на основе холдингов

Атрибуция доходности на основе холдингов начала разрабатываться после 1970-х годов как одна группа методов атрибуции; эти методы атрибуции требовали данных о портфеле активов для проведения атрибуции результатов.

В 1972 году рабочая группа Общества инвестиционных аналитиков (Великобритания) опубликовала «Измерение эффективности портфеля пенсионных фондов» . В этой статье была представлена ​​идея о том, что активную эффективность можно анализировать путем сравнения доходности различных условных портфелей. В частности, если изучить эффективность портфеля, в котором каждый сектор имеет активный вес, при этом получая пассивную прибыль внутри каждого сектора, можно точно измерить сумму стоимости, которая добавляется в результате решений о распределении активов. В документе предполагается, что эффективность фонда зависит от выбора классов активов (теперь называемых распределением активов ) и от выбора ценных бумаг внутри класса активов.

В 1985 и 1986 годах Бринсон и Фахлер (1985) , а также Бринсон, Худ и Бибауэр (1986) представили модели Бринсона в качестве основы для инвестиционного портфеля атрибуции эффективности . В этих моделях активная доходность, обусловленная активным управлением, подразделяется на выбор ценных бумаг — доход, достигаемый за счет выбора ценных бумаг, отличных от эталонного, и распределение активов — доход, достигаемый за счет взвешивания классов активов в портфеле, отличных от эталонного. Методология Бринсона-Фахлера лежит в основе многих анализов атрибуции публичных результатов. Например, Morningstar включает технический документ об их методе использования методологии Бринсона-Фахлера. Morningstar известна своим анализом взаимных фондов, работающих только на длинные позиции, но анализ Бринсона-Фахлера также применим к хедж-рейтинговым фондам.

Атрибуцию производительности модели Бринсона можно охарактеризовать как «арифметическую атрибуцию» в том смысле, что она описывает разницу между доходностью портфеля и эталонной доходностью. Например, если доходность портфеля составляла 21%, а базовая доходность — 10%, арифметическая атрибуция объяснила бы 11% добавленной стоимости. Однако арифметическая атрибуция сталкивается с проблемами при атрибуции эффективности за несколько периодов, поскольку, хотя эталонная доходность и доходность портфеля складываются за несколько периодов, сумма разниц доходности между портфелем и эталоном не равна разнице между их составными доходами. Бэкон (2002) предложил геометрическую избыточную доходность как часть геометрической атрибуции в качестве решения этой проблемы и предположил, что геометрическая атрибуция предпочтительнее, поскольку она суммируема, конвертируема между валютами и пропорциональна (между различными базами активов). от периода к периоду).

В Европе и Великобритании распространен другой подход (известный как геометрическая атрибуция). Если бы доходность портфеля составляла 21%, а базовая доходность составляла 10%, геометрическая атрибуция объяснила бы активную доходность в 10%. Причина этого в том, что 10% активной доходности в сочетании с 10% эталонной производительности дают общую доходность портфеля в 21%. Одним из преимуществ атрибуции в геометрической форме является то, что результаты атрибуции последовательно переводятся из одной валюты в другую. Вероятно, этим объясняется популярность геометрических подходов в Европе. Другая причина использования геометрической атрибуции заключается в том, что она теоретически обоснована как для одного периода, так и для одного периода.и многопериодного анализа, для арифметической атрибуции требуется дополнительное «сглаживание», чтобы применить его к настройке нескольких периодов.

История атрибуции на основе доходности

Методы атрибуции, основанные на доходности или факторах, также начали разрабатываться после 1970-х годов; для этих методов атрибуции требуются данные о доходности временных рядов портфеля, а также могут потребоваться данные о доходности временных рядов ценных бумаг, содержащихся в этом портфеле, и портфелей пояснительных факторов для проведения атрибуции результатов. Эти методы не требуют данных о запасах, их можно относительно легко реализовать, и они могут дополнять другие методы атрибуции. Однако они требуют соответствующего определения факторов.

С 1988 по 1992 год Уильям Ф. Шарп предлагал использовать 12-факторную модель, включая рыночную доходность, для определения пассивной доходности портфеля, соответствующего стилю конкретного активного менеджера, а затем брать разницу между этим пассивным портфелем и фактическая доходность портфеля активного менеджера для определения способности активного менеджера выбирать. Эти пассивные портфели стали основой для более поздних эталонов стиля.

В 1993 году Юджин Фама и Кеннет Френч предложили трехфакторную модель Фамы-Френча , состоящую из рыночной доходности и факторов, связанных с размером и стоимостью.

В 1997 году Марк Кархарт предложил добавить фактор Momentum к трехфакторной модели Фамы-Френча в четырехфакторной модели Кархарта .

Параллельные разработки

Методы атрибуции эффективности портфеля с фиксированным доходом были разработаны как вариации методов атрибуции эффективности на основе активов и доходности, поскольку развитие этих методов атрибуции было обусловлено соображениями портфеля акций и, как правило, не подходило для портфелей с фиксированным доходом . В 1977 году Вагнер и Тито заменили рыночную доходность в разложении доходности Фамы риском продолжительности . Кроме того, категория атрибуции выбора дополнена категориями атрибуции переноса, кривой доходности и спреда.

Методы атрибуции доходности валют, разработанные как дополнение к методам атрибуции доходности активов в мультивалютных портфелях. В 1991 году Грегори Аллен представил геометрическую доходность и нейтрализованные портфели как инструменты для определения эффективности в мультивалютном контексте. Аллен взял портфель менеджера и создал нейтрализованные портфели, из которых были исключены эффекты возврата определенного класса активных решений, а затем взял разницу между портфелями менеджера и этими нейтрализованными портфелями для определения эффективности. Использование Алленом геометрической доходности также означало, что невалютные доходы можно было конвертировать между валютами и суммировать в общую доходность портфеля. В период с 1992 по 1994 год Эрнест Анкрим и Крис Хенсель ввели в модели Бринсона форвардную премию и валютный сюрприз, чтобы атрибуция результатов могла учитывать разницу процентных ставок при принятии решений о валюте. В 1994 году Денис Карноски и Брайан Сингер продемонстрировали, что управление мультивалютными портфелями не является оптимальным, если валюта не управляется независимо от эффектов распределения и выбора.

Методы атрибуции без бенчмаркинга

Одним из ограничений атрибуции портфеля является зависимость от заранее определенного эталона. Указанный ориентир может оказаться неподходящим или может измениться со временем (« Дрейф стиля »). Трудно провести эффективное сравнение между фондами с разными критериями. Сторонники адаптивного бенчмаркинга утверждают, что, понимая характеристики портфеля в каждый момент времени, они могут лучше объяснить избыточную прибыль навыками.

Атрибуция производительности на основе рисков

Атрибуция эффективности на основе риска разлагает эффективность портфеля на основе различных факторов риска или подверженности риску (см. Факторный анализ ). Для сложных или динамичных портфелей распределение прибыли на основе риска может иметь некоторые преимущества перед методами, которые полагаются только на реализованную прибыль. Это может иметь место для некоторых стратегий хедж-фондов .

Распределение прибыли на основе риска не следует путать с распределением риска, которое разлагает общий риск портфеля на более мелкие единицы.

См. также

• Краткое описание финансов § Теория портфеля и § Оценка эффективности
• Управление инвестициями
• Портфель (финансы)
• Трехфакторная модель Фамы-Френча
• Модифицированный метод Дитца
• Распределение фиксированного дохода
• Управление финансовыми рисками § Управление инвестициями

Ссылки

• Общество инвестиционных аналитиков, «Измерение эффективности портфеля пенсионных фондов», 1972 г., редакция 1974 г., имеется в Национальной библиотеке Австралии, номер телефона: 332.6725 S678-2.
• Бэкон, Карл, Практическое измерение эффективности портфеля и атрибуция, 2-е издание, Wiley, 2008 г., ISBN   978-0-470-05928-9
• Бринсон, Гэри П. и Нимрод Фахлер, «Измерение эффективности портфеля акций за пределами США», Журнал управления портфелем, весна 1985 г., стр. 73-76.
• Бринсон, Гэри П. , Рэндольф Худ и Гилберт Бибауэр, «Детерминанты эффективности портфеля», Financial Analysts Journal, 1986, vol. 42, нет. 4 (июль – август), стр. 39–44.
• Бэкон, Карл, «Избыточная доходность – арифметика или геометрическая?», Журнал Performance Measurement, весна 2002 г., стр. 23–31.
• Кариньо, Дэвид, «Объединение эффектов атрибуции с течением времени», Журнал Performance Measurement, лето 1999 г., стр. 5–14.
• Лейкер, Дэмиен, «Что это за вещь, называемая взаимодействием?» Журнал Performance Measurement, осень 2000 г., стр. 43–57.
• Лейкер, Дэмиен, «Арифметическая атрибуция производительности» (глава) в книге Бэкон, Карл, Расширенный анализ атрибуции портфеля: новые подходы к доходности и риску, Лондон: Risk Books, 2007.
• Сполдинг, Дэвид, Атрибуция эффективности инвестиций: руководство к тому, что это такое, как ее рассчитать и как ее использовать, Нью-Йорк: McGraw-Hill, 2003.
• Формулы атрибуции от Riordan Consulting