Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc.

Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc.
Суд	Верховный суд штата Делавэр
Полное название дела	Revlon, Inc. , корпорация из Делавэра, Мишель К. Бержерак , Саймон Алдеверелд, Сандер П. Александр, Джей И. Беннетт, Ирвинг Дж. Боттнер, Джейкоб Бернс, Льюис Л. Глюксман, Джон Лаудон, Эйлин Меле, Сэмюэл Л. Симмонс , Ян Р. Уилсон, Пол П. Вулард, Эзра К. Зилха, Forstmann Little & Co. , новый Товарищество с ограниченной ответственностью в Йорке и Товарищество с ограниченной ответственностью по управлению субординированными долгами и акциями Forstmann Little & Co. II, товарищество с ограниченной ответственностью в Нью-Йорке против MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. , корпорации из Делавэра
Решенный	1 ноября 1985 г. (устное решение) 13 марта 1986 г. (письменное мнение)
Цитирование	506 A.2d 173 (декабрь 1986 г.)
Членство в суде
Судьи сидят	Джон Дж. Макнилли-младший , Эндрю Г.Т. Мур II , судьи, и Балик, судья

Revlon, Inc. против MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. , 506 A.2d 173 (декабрь 1986 г.), стало знаковым решением Верховного суда штата Делавэр по вопросу недружественных поглощений .

Суд постановил, что в определенных ограниченных обстоятельствах, указывающих на то, что «продажа» или «распад» компании неизбежны, фидуциарные обязательства директоров целевой корпорации значительно сужаются, при этом единственная ответственность совета директоров состоит в том, чтобы максимизировать немедленную акционерную стоимость за счет обеспечения самой высокой доступной цены. Роль совета директоров трансформируется из «защитников корпоративного бастиона в аукционистов, призванных добиться для акционеров наилучшей цены при продаже компании». Соответственно, действия правления оцениваются в иных рамках. В таком контексте такое поведение не может быть рассмотрено в судебном порядке в соответствии с традиционным правилом делового решения , а вместо этого будет тщательно проверено на предмет разумности в отношении этого отдельного обязательства.

Сила этого заявления спровоцировала безумие корпоративных поглощений, поскольку директора считали, что они были вынуждены проводить аукцион всякий раз, когда их корпорация оказывалась «в игре», чтобы не нарушать свои фидуциарные обязательства перед акционерами.

В просторечии совет директоров фирмы, находящейся «в режиме Revlon », получает определенные обязанности Revlon , что требует, чтобы фирма была продана с аукциона или тому, кто предложит самую высокую цену.

Суд пришел к этому решению, подтвердив вынесение Канцлерским судом Делавэра нижеприведенного предварительного запрета, запрещающего Revlon, Inc. завершить предложенную сделку с одним из двух конкурирующих участников торгов, которая фактически положила конец активному и продолжающемуся аукциону по приобретению компании.

Фон

Факты

Генеральный директор Рональд Перельман Pantry Pride обратился к корпорации Revlon с предложением либо договорной сделки, либо, при необходимости, враждебного тендерного предложения по цене от 42 до 45 долларов за акцию. Совет директоров Revlon отклонил согласованную сделку, опасаясь, что приобретение будет финансироваться за счет мусорных облигаций и приведет к роспуску корпорации.

Чтобы предотвратить враждебное тендерное предложение , правление Revlon незамедлительно предприняло защитные меры. В частности, он принял План покупки прав на покупку векселей, разновидность традиционной ядовитой таблетки , срабатывание которой приводило к выпуску долговых обязательств, а не прав на акции для существующих акционеров, за исключением неутвержденного участника торгов.

Вскоре после этого Pantry Pride объявила о враждебном тендерном предложении за любую или все акции Revlon по цене 47,50 долларов США при условии, что она сможет обеспечить финансирование и выкупить права, выданные акционерам в соответствии с недавно принятым Планом прав.

В ответ совет Revlon порекомендовал акционерам отклонить это предложение как неадекватное и выдвинул собственное предложение о выкупе значительного процента своих собственных акций в обращении в обмен на старшие субординированные облигации и конвертируемые привилегированные акции стоимостью 100 долларов за акцию. Предложение было быстро переподписано, и в обмен на 10 миллионов собственных предложенных акций компания выпустила векселя, которые содержали соглашения, ограничивающие способность Revlon брать на себя долги, продавать активы или выплачивать дивиденды в будущем.

Успешное завершение программы обратного выкупа Revlon фактически сорвало выдающееся тендерное предложение Pantry Pride. Однако несколько недель спустя Pantry Pride выпустила новое предложение, которое, принимая во внимание завершенное предложение обмена, отражало стоимость, по существу эквивалентную его первому предложению. После отклонения этого предложения советом директоров Revlon Pantry Pride неоднократно пересматривала свое предложение в течение следующих нескольких недель, подняв цену предложения до 50 долларов, а затем до 53 долларов за акцию.

В тот же период совет директоров Revlon начал переговоры с Форстманном, Литтлом относительно возможного выкупа с использованием заемных средств под руководством Форстманна в качестве альтернативы приобретению Pantry Pride. Было быстро достигнуто принципиальное соглашение о сделке по цене 56 долларов. Условия предложенной сделки, что немаловажно, включали отказ от ограничительных условий, содержащихся в облигациях, выпущенных Revlon в ходе предыдущего обратного выкупа. Объявление о предлагаемой сделке и, в частности, ожидаемый отказ от ковенант привело к резкому падению торговой стоимости облигаций, что породило угрозы судебных разбирательств со стороны разгневанных держателей облигаций.

Pantry Pride тут же подняла цену своего предложения до $56,25 за акцию. Далее компания публично заявила, что превзойдет любую последующую заявку Форстманна, хотя бы на долю. В свете этого Форстманн выразил нежелание повторно участвовать в торгах без серьезных гарантий со стороны Revlon в том, что любая полученная в результате сделка будет закрыта. Совет директоров Revlon развеял беспокойство Форстманна. Менее чем через неделю после предложения Pantry Pride на сумму 56,25 долларов США она заключила сделку с Forstmann, в соответствии с которой Forstmann заплатит 57,25 доллара за акцию при условии получения опциона на покупку одного из важных бизнес-подразделений Revlon по сниженной цене, если другой приобретатель обеспечить 40% или более находящихся в обращении акций Revlon, плату за прекращение деятельности в размере 25 миллионов долларов США, ограничительное положение о запрете на продажу, исключающее Revlon совету директоров от ведения переговоров с Pantry Pride или любым другим конкурирующим участником торгов, за исключением очень узких обстоятельств, лишения прав на покупку облигаций и отказа от ограничительных соглашений, содержащихся в недавно выпущенных облигациях. Форстманн, со своей стороны, согласился поддержать номинальную стоимость облигаций, которые все еще падают в цене на рынке, путем обмена их на новые облигации, предположительно по первоначальной стоимости облигаций, когда они были впервые выпущены.

Pantry Pride требует судебного запрета

Pantry Pride повысила предложение до 58 долларов за акцию. Одновременно он подал иск в Канцелярский суд, требуя временного судебного запрета, чтобы аннулировать опцион на актив, запрет на продажу, плату за прекращение и права. Он утверждал, что совет директоров нарушил свои фидуциарные обязанности, лишив акционеров Revlon возможности принять более высокое предложение денежных средств.

Канцлерский суд

Канцелярский суд удовлетворил запрошенную судебную защиту, установив, что директора Revlon действовали с целью заблокировать сделку Форстманна посредством оспариваемых положений сделки из-за опасений по поводу их потенциальной ответственности перед недовольными и потенциально тяжущимися держателями облигаций Revlon, и эта обеспокоенность будет смягчена Согласие Форстманна восстановить полную стоимость облигаций в связи с новой сделкой. Канцелярский суд установил, что, преследуя таким образом свои личные интересы, а не максимизируя цену продажи в пользу акционеров, директора Revlon нарушили свой долг лояльности.

Решение

Верховный суд Делавэра подтвердил приведенное ниже решение.

Во-первых, суд рассмотрел возражения Pantry Pride на защитные действия совета директоров Revlon: принятие ядовитой таблетки и завершение программы обратного выкупа. Ссылаясь на свое недавнее решение по делу Unocal v. Mesa Petroleum , Суд первоначально отметил, что правило делового решения, хотя и применимо в целом к ​​одобрению советом директоров предлагаемого слияния, не применяется к решению совета директоров принять меры против поглощения, учитывая повсеместное Существует мнение, что совет директоров, поступая таким образом, служит своим собственным интересам, оставаясь на своем посту, за счет интересов акционеров в обеспечении максимальной стоимости. Скорее, пороговое бремя директоров заключается в установлении того, что они имели разумные основания для осознания необходимости защитных действий (обычно путем демонстрации добросовестности и разумного расследования) и что предпринятые действия были разумными по отношению к возникшей угрозе.

Применяя этот критерий, суд установил, во-первых, что совет директоров Revlon действовал разумно и соразмерно, приняв План покупки прав на облигации перед лицом явно неадекватного предложения в размере 45 долларов за акцию, особенно потому, что он сохранял гибкость в выкупе прав на акции. в том случае, если позже должно было появиться приемлемое предложение, и поскольку результатом такого действия было создание рычагов для переговоров, которые привели к значительно более выгодным предложениям. Он пришел к такому же выводу в отношении предложения об обмене по многим тем же причинам.

Однако после того, как совет директоров санкционировал переговоры о слиянии с Форстманном, применялся другой правовой стандарт, распад компании или ее продажа тому или иному претенденту стали неизбежными, и совет ясно признал, что компания выставлена ​​на продажу. Теперь ему больше не было поручено защищать акционеров и корпоративное лицо от предполагаемых угроз его способности продолжать работу, а вместо этого он был обязан максимизировать непосредственную монетизированную стоимость компании в интересах акционеров.

Именно эту новую и гораздо более узкую обязанность директора Revlon нарушили. Согласившись структурировать последнюю сделку с Forstmann таким образом, чтобы фактически разрушить продолжающуюся конкуренцию на торгах между Forstmann и Pantry Pride, совет директоров Revlon действовал вопреки своим недавно приобретенным обязательствам, подобным аукционистам, добиваться и обеспечивать самую высокую цену. цена покупки доступна для акционеров.

На Суд не повлияли утверждения ответчиков о том, что их уступки Форстманну фактически привели к более высокой цене, чем она была бы доступна в противном случае, одновременно улучшая интересы держателей облигаций, поддерживая просевший рынок их находящихся в обращении облигаций.

• Что касается первого, Суд отметил, что цена, в конечном итоге предложенная Форстманном, не была существенно лучше той, которая уже была предложена Pantry Pride, если принять во внимание временную стоимость денег . (Принятие тендерного предложения Pantry Pride означало бы привело к немедленной выплате акционерам Revlon. Сделка с Форстманном предусматривала отсрочку выплат до одобрения акционеров и завершения слияния, таким образом, по мнению суда, стирая большую часть, если не все. разница в номинальной стоимости в 1 доллар.) Таким образом, правление завершило аукцион с очень небольшим фактическим улучшением окончательной ставки.
• Что касается заявления о том, что оно принесло выгоду держателям облигаций, Суд постановил, что основными бенефициарами решения о блокировании предложения Форстманна были сами директора, поскольку основным эффектом поддержки облигаций было снижение вероятности последующего судебного разбирательства против них. уже подвергались угрозе из-за того, что снизили стоимость векселей, отказавшись от ограничительных соглашений. В любом случае, как отметил Суд, интересы держателей облигаций или любых корпоративных групп, кроме акционеров, если на то пошло, не являются надлежащими бенефициарами фидуциарных обязанностей директоров и могут быть реализованы только в той степени, в которой это приводит к получению соответствующей выгоды. акционерам, единственной группе лиц, перед которыми такие фидуциарные обязанности распространяются в соответствии с законодательством штата Делавэр. В данном случае, как постановил Суд, эффект от усилий совета директоров принести пользу держателям облигаций противоречил интересам акционеров, поскольку это привело к срыву активного аукционного процесса, который обещал по завершении акционерам большую ценность, чем было обеспечено.

Во время слияния совет директоров целевой компании в первую очередь обязан максимизировать стоимость компании при продаже.

В заключении представлены два основных положения, призванных направлять действия будущих советов относительно того, когда возникают обязанности, ведущие к усилению судебного контроля. Первый из этих отрывков объясняет, что

Когда Pantry Pride увеличила предложение до 50 долларов за акцию, а затем до 53 долларов, всем стало очевидно, что распад компании неизбежен. Разрешение совета директоров Revlon, разрешающее руководству вести переговоры о слиянии [*513] или выкупе с третьей стороной, было признанием того, что компания выставлена ​​на продажу. Таким образом, обязанности совета директоров изменились с сохранения Revlon как юридического лица на максимизацию стоимости компании при продаже в интересах акционеров. Это существенно изменило обязанности совета директоров по стандартам Unocal. Компания больше не сталкивалась с угрозами корпоративной политике и эффективности, а также интересам акционеров из-за совершенно неадекватного предложения. Весь вопрос об оборонительных мерах стал спорным. Роль директоров изменилась с защитников корпоративного бастиона на аукционистов, призванных получить для акционеров лучшую цену при продаже компании.

Другую часть заключения, содержащую рекомендации, можно найти в следующем:

Совет директоров Revlon утверждал, что он действовал добросовестно, защищая держателей облигаций, поскольку Unocal разрешает учитывать интересы других корпоративных клиентов... Однако такая забота об интересах, не являющихся акционерами, неуместна, когда идет аукцион между активными участниками торгов, и цель не является дольше — защищать или поддерживать корпоративное предприятие, а продавать его тому, кто предложит самую высокую цену.

Учитывая эту фактическую и юридическую подоплеку, суд пришел к выводу, что совет директоров Revlon недопустимо прекратил «напряженную конкуренцию на несущественных основаниях». В результате деятельность совета директоров не только не соответствовала новому стандарту Revlon, но и стандарту Unocal.

Это заключение было написано судьей Эндрю Г.Т. Муром.

Итоговая правовая база

Сегодня существует три уровня судебного надзора, когда иск подается по обвинению в нарушении фидуциарных обязанностей. Как заявил суд в деле Golden Cycle, LLC против Аллана, этими уровнями являются: « правило уважительного делового решения , стандарт усиленной проверки Unocal или Revlon [и] строгий стандарт полной справедливости».

Первый и наиболее почтительный стандарт, правило делового суждения, стал практически обязательным в корпоративном законодательстве штата Делавэр, позволяющим советам директоров компаний выполнять свои обязанности проявлять осторожность. Это стандарт по умолчанию (т. е. факты должны демонстрировать, почему должно быть отклонение от этого уровня проверки). Правило делового суждения предусматривает опровержимую презумпцию, «что при принятии делового решения директора корпорации действовали на информированной основе, добросовестно и искренне полагая, что предпринятые действия отвечали интересам компании». Таким образом, по сути, правило делового суждения отражает не более чем исследование процесса.

Стандарты Unocal и Revlon схожи в том, что они предполагают судебную проверку разумности и инициируются некоторыми фактическими событиями. Стандарт Unocal ориентирован на выработку защитной тактики целевым советом директоров и предполагает проверку разумности законной корпоративной угрозы и соразмерности. Дело совета директоров имеет существенное значение, если оно может продемонстрировать, что совет директоров был независимым, хорошо информированным и действовал добросовестно. Обязанности Revlon , с другой стороны, инициируются тем, что можно условно назвать «сменой в контроле», и требуют общего стандарта разумности. Этот стандарт разумности требует практически абсолютной независимости совета директоров, пристального внимания к типу и объему информации, которая будет рассматриваться советом директоров, добросовестного ведения переговоров и сосредоточения внимания на том, что представляет собой наибольшую ценность для акционеров. Поиск наилучшей стоимости для акционеров может потребовать или не потребовать проведения аукциона, в зависимости от обстоятельств, и, опять же, это решение подлежит проверке на разумность.

Полный стандарт справедливости срабатывает, «когда большинство директоров, одобривших сделку, были заинтересованы в ней или когда мажоритарный акционер выступает на обеих сторонах сделки». Директора могут оказаться заинтересованными, если они «появляются по обе стороны сделки [или] ожидают получить от нее какую-либо личную финансовую выгоду в смысле самодеятельности, в отличие от выгоды, которая достается корпорации или всем акционерам». в целом." Как только вступает в силу весь стандарт честности, на совете директоров лежит бремя продемонстрировать, что сделка была по своей сути справедливой по отношению к акционерам, демонстрируя как честное ведение дел (т. е. процесс), так и справедливую цену (т. е. содержание).

Последующие дебаты

Последующие дела, такие как Paramount v. Time (дело Time Warner) и Paramount v. QVC , рассматривались, когда совет директоров принимает на себя обязанность Revlon выставить компанию на аукцион и отказывается от защитных мер, которые в противном случае были бы разрешены Unocal .

Расширяя сферу действия стандарта промежуточного усиленного судебного контроля, ранее объявленного в деле и Moran v. Unocal его применение. Даже сегодня продолжают сохраняться вопросы о том, в какой степени эта доктрина была включена в традиционную обязанность проявлять осторожность, особенно в связи с так называемыми сделками владения, такими как слияния, и ее взаимодействие с тестом Unocal , традиционно применимым к защитным советам директоров. действия, чтобы отразить враждебное предложение о приобретении, а в последнее время и использовать механизмы защиты, содержащиеся в соглашениях о слияниях. См . Omnicare против NCS Healthcare, Inc. 818 A.2d 914 (декабрь 2003 г.); сравните, например, In re Netsmart Technologies, Inc. Судебные разбирательства между акционерами, 924 A.2d 171 (Del. Ch. 2007). Несмотря на множество прецедентов, Revlon за более чем 20 лет с момента его выпуска, созданных Доктрина Ревлона остается живой, но на удивление расплывчатой ​​с точки зрения ее масштабов и применения. Гораздо более достоверной, однако, является вероятность того, что в результате принципов, провозглашенных в решении Revlon , практикующие специалисты могут быть уверены, что слияния денежных средств и операции по смене контроля повлекут за собой гораздо более строгий судебный контроль, чем широкое судебное уважение, которое рассматривалось ранее. типичным и уместным будет утверждение советом директоров положений соглашений о слиянии, которые неоправданно ограничивают возможности совета директоров рассматривать более выгодные предложения, которые появляются в период между подписанием соглашения о слиянии и его представлением на одобрение акционерам. Даже действия независимых советов директоров в таких обстоятельствах, которые не доказывают разумных усилий и намерения обеспечить самую высокую и лучшую разумную цену, скорее всего, повлекут за собой тщательную судебную проверку. Однако недавний судебный процесс в Делавэре отложил решение совета директоров независимой компании не участвовать в переговорах с конкурирующим участником торгов, чтобы попытаться получить улучшенные условия после подписания соглашения о слиянии.

См. также

• Фидуциарная обязанность
• Ядовитая таблетка
• Cheff v. Mathes , 199 A.2d 548 (Del. 1964)
• Paramount v. Time (Del. 1989)
• Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. , 493 A.2d 946 (Del. 1985)
• Weinberger v. UOP, Inc. , 457 A.2d 701 (Del. 1983)

Дальнейшее чтение

• Equity-Linked Investors, LP против Адамса, 705 A.2d 1040, 1054 (Del. Ch. 1997) (прослеживается история обязанностей Revlon и делается вывод, что один взгляд на Revlon привел к серьезному ограничению свободы действий совета директоров) )
• Мелисса М. Курп, Защита корпоративных поглощений после QVC: могут ли целевые советы директоров предотвратить враждебные тендерные предложения, не нарушая при этом своих фидуциарных обязанностей?, 26 Лой. У. Чи. LJ 29, 33 (1994) (отмечая безумие поглощений 1980-х годов).

Внешние ссылки

• Работы, связанные с делом Revlon, Inc. против MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., в Wikisource
• Текст дела Revlon, Inc. против MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. , 506 A.2d 173 (дел. 1986 г.) доступен по адресу:   CourtListener    Google Scholar    Justia