Цикл кредитного плеча

Кредитное плечо определяется как отношение стоимости актива к денежным средствам, необходимым для его приобретения. Цикл кредитного плеча можно определить как проциклическое расширение и сокращение кредитного плеча в течение бизнес-цикла . Существование проциклического левереджа усиливает влияние на цены активов в течение делового цикла.

Почему кредитное плечо важно?

Традиционная экономическая теория предполагает, что процентные ставки определяют спрос и предложение кредитов. Эта конвенция не принимает во внимание концепцию дефолта и, следовательно, игнорирует необходимость обеспечения . Когда инвестор покупает актив, он может использовать его в качестве залога и брать кредит под него, однако инвестор не сможет занять всю сумму. Инвестор должен профинансировать за счет собственного капитала разницу между стоимостью залога и ценой актива, известную как маржа . Таким образом, актив становится кредитным. Необходимость частичного финансирования сделки собственным капиталом инвестора подразумевает, что его способность покупать активы ограничена его капиталом в любой момент времени.

Нетерпеливые заемщики повышают процентную ставку, в то время как нервные кредиторы требуют большего залога, готовность заемщика платить более высокие проценты, чтобы облегчить беспокойство нервного кредитора, не обязательно может удовлетворить кредитора. До финансового кризиса 2008 года кредиторы меньше нервничали. В результате они были готовы выдавать субстандартные ипотечные кредиты . Рассмотрим человека, который взял субстандартный ипотечный кредит, платя высокие проценты по сравнению с первоклассным ипотечным кредитом и внося залог только в размере 5%, то есть кредитное плечо равно 20. Во время кризиса кредиторы становятся более нервными. достаточно В результате они требуют 20% в качестве залога, хотя ликвидности в системе . Человек, взявший субстандартный кредит, вероятно, сейчас не в состоянии купить дом, независимо от того, насколько низки процентные ставки. Таким образом, помимо процентных ставок, при определении спроса и предложения кредитов также следует учитывать требования к обеспечению.

Как кредитное плечо влияет на финансовые рынки?

Рассмотрим простой мир, в котором есть два типа инвесторов – частные лица и арбитражеры. Индивидуальные инвесторы имеют ограниченные инвестиционные возможности с точки зрения относительно ограниченного доступа к капиталу и ограниченной информации, в то время как опытные «арбитражеры» (например, дилеры , хедж-фонды , инвестиционные банки ) имеют доступ к лучшим инвестиционным возможностям по сравнению с индивидуальными инвесторами из-за большего доступа к капиталу и лучшего информация. Арбитражные возможности создаются, когда существуют различия в ценах на активы. Индивидуальные инвесторы не могут воспользоваться этими арбитражными возможностями, но арбитражеры могут это сделать благодаря лучшей информации и более широкому доступу к капиталу. Кредитное плечо позволяет арбитражерам открывать значительно больше позиций. Однако из-за маржинальных требований даже арбитражеры потенциально могут столкнуться с финансовыми ограничениями и не смогут полностью исключить арбитражные возможности.

Важно отметить, что доступ арбитражера к внешнему капиталу не только ограничен, но и зависит от его благосостояния . Другими словами, арбитражер, который испытывает финансовые затруднения, исчерпал свои возможности заимствования извне, становится уязвимым в условиях экономического спада . В случае плохих новостей стоимость актива падает вместе с богатством арбитражера. Затем арбитражеры с кредитным плечом сталкиваются с маржинальными требованиями и вынуждены продавать активы для удовлетворения своих соответствующих маржинальных требований. Поток продаж активов далее приводит к потере стоимости активов и богатства арбитражеров. Повышенная волатильность и неопределенность могут затем привести к ужесточению маржинальных требований, что приведет к дальнейшим вынужденным продажам активов. Результирующее изменение маржи означает, что кредитное плечо падает. Следовательно, цена падает больше, чем в противном случае, из-за существования кредитного плеча. Таким образом, из-за цикла кредитного плеча (чрезмерное использование кредитного плеча в хорошие времена и сокращение кредитного плеча в плохие времена) существует ситуация, которая может привести к краху до или даже тогда, когда не произойдет краха фундаментальных показателей. Это было верно во время кризиса количественного хедж-фонда в августе 2007 года, когда хедж-фонды столкнулись с нехваткой капитала и были вынуждены сократить свои позиции, и в этот момент цены были обусловлены скорее соображениями ликвидности , а не движением фундаментальных показателей.

Во время финансового кризиса 1998 года многие хедж-фонды, занимавшиеся арбитражными стратегиями, понесли тяжелые потери и были вынуждены сократить свои позиции. В результате движения цен усилили потери и спровоцировали дальнейшие ликвидации. Более того, имело место заражение , когда движение цен на некоторых рынках вызывало движение цен на других. Эти события вызвали обеспокоенность по поводу разрушения рынка и системного риска и побудили Федеральную резервную систему координировать спасение компании Long Term Capital Management .

Последствия цикла кредитного плеча

Экономика с очень высокой долей заемных средств означает, что несколько инвесторов заняли много денег у всех кредиторов в экономике. Более высокий уровень кредитного плеча подразумевает меньше инвесторов и больше кредиторов. Следовательно, цены на активы в такой экономике будут устанавливаться лишь небольшой группой инвесторов.

Согласно Q Тобина , цены на активы могут влиять на экономическую активность. Когда цены на активы высоки, может стимулироваться новая производственная деятельность, которая может привести к перепроизводству. Альтернативно, когда цены на активы падают, производство может остановиться. Таким образом, цикл левереджа потенциально может усилить реальную экономическую активность.

Когда финансово ограниченные арбитражеры получают сильный шок, они вынуждены переходить к низкой волатильности – низкомаржинальным активам с высокой волатильности – высокомаржинальным активам, тем самым увеличивая риск ликвидности и без того неликвидных (рискованных) активов. Это можно назвать «бегством к качеству».

Вообще говоря, рыночные арбитражеры могут держать чистые длинные позиции , и в результате ограничения капитала с большей вероятностью будут затронуты во время рыночных спадов. Это, вероятно, приведет к распродаже, что сделает рынки более неликвидными.

Большие колебания цен на активы в цикле кредитного плеча приводят к огромному перераспределению богатства и изменению неравенства . Во время хорошего шока все оптимисты становятся чрезвычайно богатыми по сравнению с кредиторами благодаря своей позиции с высоким уровнем заемных средств, тогда как во время плохого шока оптимисты уничтожаются, а относительно оптимистичные кредиторы становятся богатыми в результате последующих хороших шоков.

Агенты с высоким уровнем заемных средств потенциально могут стать незаменимыми для экономики, если банкротство агента с высоким уровнем заемных средств увеличит вероятность того, что другим агентам с высоким уровнем заемных средств придется последовать их примеру. Другими словами, высокий уровень кредитного плеча потенциально может привести к проблеме « слишком большой, чтобы обанкротиться ».

Цикл кредитного плеча (2007-2009 гг.)

Кризис цикла левереджа 2007-2009 годов был особенно значительным по ряду причин. Первым и наиболее очевидным было то, что кредитное плечо стало выше, чем когда-либо прежде, а затем маржа стала еще жестче, чем когда-либо прежде.

Убытки по субстандартным кредитам в 2007-2008 годах составили порядка нескольких сотен миллиардов долларов, что соответствует лишь примерно 5% общей капитализации фондового рынка. Однако, поскольку их несли в основном кредитно-финансовые учреждения, спиральные эффекты усилили кризис, поэтому потери фондового рынка составили более 8 триллионов долларов.

Кредитно-дефолтные свопы (CDS) также сыграли значительную роль в преддверии кризиса. Покупатель CDS имеет право на получение основной суммы облигации в случае дефолта. Ключевой характеристикой CDS является то, что покупателю не обязательно иметь облигацию для покупки CDS. В результате этот финансовый инструмент позволил пессимистам очень сильно снизить цены на активы. Стандартизация CDS облегчила проведение большого количества сделок.

Также во время этого кризиса ряд объектов недвижимости ушёл «под воду» , то есть обещание погашения превысило стоимость залога.

Влияние на благосостояние

Арбитражеры с высоким уровнем заемных средств озабочены только максимизацией своих собственных целей (например, прибыли) и не принимают во внимание влияние их решений на цены активов. Однако цены на активы определяют богатство других арбитражеров, а благодаря финансовым ограничениям - способность арбитражеров инвестировать. В результате решения арбитражеров связаны с внешними эффектами и могут быть неоптимальными с социальной точки зрения. Когда арбитражеры не ограничены в финансовом отношении (их потребности в займах не превышают максимальную сумму, которую они могут занять, учитывая их богатство), тогда они могут исключить все арбитражные возможности. В результате они выполняют социально полезную задачу по перераспределению риска, покупая рискованные активы у инвесторов, чья оценка низкая, и продавая их тем, чья оценка высока. Таким образом, роль арбитражеров социально оптимальна, когда нет финансовых ограничений. Когда существуют финансовые ограничения, арбитражеры могут быть не в состоянии совершать социально оптимальные сделки, и, следовательно, социальная оптимальность терпит неудачу.

Значение политики

Фирме с финансовыми ограничениями может потребоваться продать активы существенно ниже фундаментальной стоимости из-за маржинальных требований в условиях спада в отрасли. Это связано с тем, что покупателями с самой высокой оценкой активов являются другие фирмы в той же отрасли, которые также, вероятно, будут ограничены в финансовом отношении и нуждаются в продаже активов. Во время кризиса ликвидности центральным банкам следует проводить денежно-кредитную экспансию за счет увеличения ликвидности. Результаты будут наиболее эффективными, когда инвесторы близки к финансовым ограничениям. Если центральный банк лучше рынка отличает шоки ликвидности от фундаментальных шоков, тогда центральный банк должен передать эту информацию кредиторам и убедить их смягчить свои требования к финансированию. Следовательно, чтобы сократить бизнес-циклы, Федеральная резервная система должна управлять кредитным плечом в масштабах всей системы, ограничивая кредитное плечо в хорошие времена и поощряя более высокие уровни кредитного плеча в периоды неопределенности путем расширения кредитных возможностей.