Индивидуальное портфолио (CDO)
Портфель на заказ представляет собой таблицу эталонных ценных бумаг . Индивидуальный портфель может служить эталонным портфелем для синтетического CDO, организованного инвестиционным банком и выбранного конкретным инвестором. [1] или для этого инвестора инвестиционным менеджером .
Обзор
[ редактировать ]Список эталонных ценных бумаг, составляющих портфель, является одним из основных факторов инвестиционного результата синтетического CDO. [2] Поскольку портфель не является портфелем корпоративного кредитного индекса, такого как CDX или iTraxx , средние дефолта вероятности эталонных ценных бумаг , их распределение вероятностей дефолта, их корреляция дефолта и суммы возмещения в случае дефолта могут сильно различаться.
В принципе, инвестор выбирает эталонные ценные бумаги и принимает решение о точках «присоединения» и «отсоединения». [3] (то есть сумма убытков, которые происходят до того, как инвестор понесет свой первый доллар убытков; и верхний предел, за которым инвестор не несет дальнейших потерь). На самом деле организатор требует значительного участия в выборе эталонного портфолио. Большинство организаторов управляют своими рисками, покупая и продавая защиту по одноимённым CDS или по индексам CDX, и поэтому они обычно избегают занимать позиции в CDS, которыми нелегко торговать. [2]
Специализированные портфели могут иметь совершенно другие характеристики корреляции дефолта от кредитных индексов с аналогичным распределением рискованности. Индивидуальные портфели почти всегда содержат количество эталонных ценных бумаг, аналогичное количеству эталонных ценных бумаг, включенных в основные кредитные индексы – от 100 до 125 эталонных ценных бумаг – но индивидуальные портфели могут включать эталонные ценные бумаги, которые имеют сильно коррелированные вероятности дефолта, либо потому, что они выпущены разными дочерними компаниями одной и той же материнской компании. компании, потому что они включают тесно связанные, но отдельные компании, или потому, что индивидуальные портфели включают гораздо более высокую концентрацию в отдельных отраслях, чем это происходит в кредитных индексах. [4] Определить справедливую корреляцию дефолта для индивидуального портфеля может быть очень сложно. Диаграмма справа показывает, что различия в корреляции могут существенно изменить распределение вероятностей дефолтов и, таким образом, изменить справедливую стоимость любого конкретного транша CDO, привязанного к конкретному портфелю.
Первоначально индивидуальные портфели, на которые ссылались большинство синтетических CDO, были статичными, а это означало, что список эталонных ценных бумаг менялся только из-за дефолта, из-за события правопреемства или из-за исчезновения эталонной ценной бумаги или ее эмитента. С 2004 года также стали осуществляться управляемые транзакции. Управляемые индивидуальные портфели — это портфели, в которых назначается сторонний инвестиционный менеджер для выбора индивидуального портфеля, а также для покупки и продажи базовых эталонных ценных бумаг с целью использования торговых возможностей или предотвращения кредитных потерь. [2]
Синтетический CDO может быть структурирован как своп между инвестором и организатором, и в этом случае инвестору не нужно финансировать покупку синтетических облигаций CDO. Однако большинство CDO, привязанных к портфелю, встроены в ноты с кредитной привязкой , которые приобретаются инвестором. [2]
Размер рынка
[ редактировать ]Общий объем CDO по индивидуальным портфелям быстро рос в начале 2000-х годов. В 1999 году общая сумма выпуска синтетических CDO составила менее 10 миллиардов долларов. Выпуск индивидуальных траншей портфеля в 2005 году оценивался Раджаном, Макдермоттом и Роем в 294 миллиарда долларов. [5]
Транши CDO, привязанные к индивидуальным портфелям, продолжали торговаться после финансового кризиса 2007–2008 годов, но в значительно меньших объемах. [6]
Приведенные преимущества
[ редактировать ]Как упоминалось выше, ключевым преимуществом для инвесторов было то, что оно позволяло им указывать эталонные ценные бумаги в индивидуальном портфеле, а также точки присоединения и отсоединения транша и другие характеристики. В отчете Banque de France говорится: «Это позволяет избежать некоторых опасностей традиционных структур CDO, таких как риски морального риска или неблагоприятного выбора при выборе имен в портфеле…». [7]
Кроме того, организаторам нравятся CDO в индивидуальных портфелях, потому что их относительно легко настроить. [7] Организация традиционных CDO занимает от трех до шести месяцев и обычно обходится в 2–4 миллиона долларов США на юридические, рейтинговые и маркетинговые расходы, тогда как отдельные транши по индивидуальным портфелям могут быть организованы за четыре-шесть недель, а первоначальные затраты обычно составляют менее 500 000 долларов США.
Критика
[ редактировать ]Поскольку CDO, связанные со специальными портфелями, по своей природе принадлежат только одному или очень небольшому числу инвесторов, не существует ликвидного рынка, на котором их можно было бы купить, продать или оценить. Таким образом, эти CDO оцениваются с использованием математических моделей, которые показали плохие результаты как до, так и во время финансового кризиса. [8] [9] Впоследствии регуляторы банковской отрасли указали на опасения, применимые к траншам CDO в индивидуальных портфелях, которые превосходят даже опасения регуляторов по поводу траншей на основе индексов (которые в нормативной литературе называются «стандартизированными продуктами»). Базельского по банковскому надзору комитета Программа оценки нормативной согласованности проверила внутренние модели банков, чтобы выявить факторы, «способствующие наблюдаемой изменчивости в RWA торгового портфеля ». Было обнаружено, что «индивидуальные продукты» «демонстрируют гораздо большую изменчивость, чем стандартизированные продукты» в отношении разброса стоимости, подверженной риску . [10]
Ключевой причиной этого были корреляционные характеристики индивидуальных портфелей, которые по своей природе были уникальными для конкретного портфеля и по своей сути ненаблюдались на рынках. Бриго, Паллавичини и Торресетти резюмировали проблему в своей книге 2010 года следующим образом: «Специализированные корпоративные пулы не имеют данных, на основании которых можно было бы сделать вывод о «корреляции» по умолчанию, и используются сомнительные методы картирования». [11]
Одним из результатов этого стало то, что хедж-фонды, специализирующиеся на кредитной корреляции, смогли проводить арбитражные транши между дилерами, покупая защиту у одного дилера и почти сразу продавая ее с прибылью другому дилеру. [12] Хедж-фонды будут делать это, определяя свой собственный индивидуальный портфель и прося 5-10 дилеров выставить заявки и предложения по траншам портфеля, обычно предоставляя дилерам только несколько часов для котировки. Часто оба дилера сообщали о прибыли в первый день сделки.
Частично проблема заключается в калибровке траншей индивидуального портфеля с наблюдаемыми данными, полученными на основе цен траншей кредитного индекса . Сопоставление индивидуального портфеля с кредитным индексом может быть крайне субъективным. Раджан, Макдермотт и Рой обсудили проблему и ее возможное решение: «... мы не имеем представления о ценности транша, который охватывает, например, часть двух точек привязки индекса... благодаря возможности связать [корреляцию] Поскольку различные портфели различаются по своим характеристикам риска и срокам погашения, можно оценить и хеджировать индивидуальные транши индивидуальных портфелей». [13] Однако чрезвычайно сложно получить уверенность в том, что корреляция соответствует конкретному портфелю.
В вышеупомянутом отчете Banque de France за 2005 год указывалось, что выпуск траншей CDO со ссылкой на индивидуальные портфели «может оказать серьезное влияние на кредитные спреды из-за их кредитного плеча». [7] Поскольку транши CDO в индивидуальных портфелях могут иметь очень узкие спреды между точками прикрепления и отсоединения (намного меньше, чем толщина от 3% до 5% для продуктов индексных траншей), они могут иметь гораздо более высокий уровень кредитного плеча, а это означает, что небольшое движение в спредах кредитно-дефолтных свопов может вызвать очень большие изменения в стоимости траншей CDO, связанных с индивидуальными портфелями. Это, в свою очередь, означало, что изменения в наблюдаемых корреляциях по траншам индексов вызвали очень масштабную покупку защиты CDS дилерами свопов во время финансового кризиса, увеличивая нестабильность и неликвидность.
См. также
[ редактировать ]Ссылки
[ редактировать ]- ^ Анализ структурированного кредита: инструменты, оценка и стратегии. Morgan Stanley, апрель 2006 г., второе издание
- ^ Jump up to: а б с д Структурированные продукты и связанные с ними кредитные деривативы - комплексное руководство для инвесторов. стр254-255. Ланкастер Шульц Фабоцци. John Wiley & Sons, Inc. - Чичестер, 2008 г.
- ^ Справочник по кредитным деривативам Merrill Lynch, 2006 г. - Том 2, стр. 4. Merrill Lynch, 14 февраля 2006 г.
- ^ Справочник по кредитным деривативам Merrill Lynch, 2006 г. - Том 2, стр. 14. Merrill Lynch, 14 февраля 2006 г.
- ^ Справочник по структурированному кредиту. Арвинд Раджан, Глен МакДермотт, Ратул Рой. John Wiley & Sons Inc. – Чичестер, 2007. с. 6 [1]
- ^ «Пересечение барьеров». European Credit Views, 9 июня 2010 г. Credit Suisse.
- ^ Jump up to: а б с рынок CDO; Функционирование и последствия с точки зрения финансовой стабильности . Оливер Кусеран и Имене Рахмуни. Обзор финансовой стабильности Банка Франции, № 6. Июнь 2005 г., с. 48
- ^ Части риска: как формула зажгла рынок, который сжег некоторых крупных инвесторов. Марк Уайтхаус. Уолл Стрит Джорнал. 12 сентября 2005 г. [2]
- ^ Ценообразование и хеджирование рисков распространения синтетических траншей CDO. Майкл Шеррис и Цзе Дин. Исследование Австралийской школы бизнеса UNSW № 2009ACTL04. 16 марта 2009 г. [3]
- ^ Программа оценки нормативного соответствия (RCAP) - Второй отчет об активах, взвешенных с учетом рыночного риска, в торговой книге. Базельский комитет по банковскому надзору. декабрь 2013 г. [4]
- ^ Кредитные модели и кризис: путешествие в CDO, копулы, корреляции и динамические модели. Дамиано Бриго, Андреа Паллавичини, Роберто Торресетти. John Wiley & Sons, Inc. – Чичестер, 2010. Предисловие, с. III
- ^ Фельдштейн, который пронзил копья кита, готов раскрутить деривативы. Энтони Эффингер и Мэри Чайлдс. Блумберг. 8 января 2013 г. [5]
- ^ Справочник по структурированному кредиту. Арвинд Раджан, Глен МакДермотт, Ратул Рой. John Wiley & Sons Inc. – Чичестер, 2007. с. 213 [6]