Система фиксированного обменного курса

Фиксированный обменный курс , часто называемый привязанным обменным курсом , представляет собой тип режима обменного курса , при котором стоимость валюты фиксируется или привязывается монетарным органом к стоимости другой валюты, корзины других валют или другой меры. ценности, например, золото .

Использование системы фиксированного обменного курса имеет свои преимущества и риски. Фиксированный обменный курс обычно используется для стабилизации обменного курса валюты путем прямой фиксации ее стоимости в заранее определенном соотношении к другой, более стабильной или более распространенной на международном уровне валюте (или валютам), к которой привязана валюта. При этом обменный курс между валютой и ее привязкой не меняется в зависимости от рыночных условий, в отличие от плавающего (гибкого) валютного режима . Это делает торговлю и инвестиции между двумя валютными зонами более легкими и предсказуемыми и особенно полезным для небольших экономик, которые заимствуют в основном в иностранной валюте и в которых внешняя торговля формирует значительную часть их ВВП .

Система фиксированного обменного курса также может использоваться для контроля поведения валюты, например, путем ограничения темпов инфляции . Однако при этом привязанная валюта затем контролируется ее справочной стоимостью. Таким образом, когда эталонная стоимость увеличивается или падает, из этого следует, что стоимость любых валют, привязанных к ней, также будет расти и падать по отношению к другим валютам и товарам, с которыми можно торговать привязанной валютой. Другими словами, привязанная валюта зависит от ее базовой стоимости, определяющей, как определяется ее текущая стоимость в любой момент времени. Кроме того, согласно модели Манделла-Флеминга , при идеальной мобильности капитала фиксированный обменный курс не позволяет правительству использовать внутреннюю денежно-кредитную политику для достижения макроэкономической стабильности.

страны В системе фиксированного обменного курса центральный банк обычно использует механизм открытого рынка и всегда обязуется покупать и продавать свою валюту по фиксированной цене, чтобы поддерживать фиксированный коэффициент и, следовательно, стабильную стоимость своей валюты. относительно ссылки, к которой он привязан. Чтобы поддерживать желаемый обменный курс, центральный банк в период чистого спроса частного сектора на иностранную валюту продает иностранную валюту из своих резервов и выкупает внутренние деньги. Это создает искусственный спрос на внутренние деньги, что увеличивает их курсовую стоимость. И наоборот, в случае начального повышения курса внутренних денег центральный банк выкупает иностранные деньги и, таким образом, добавляет внутренние деньги на рынок, тем самым поддерживая рыночное равновесие при предполагаемом фиксированном значении обменного курса. ^{[ 1 ]}

В 21 веке валюты, связанные с крупными экономиками, обычно не фиксируют (привязывают) свои обменные курсы к другим валютам. Последней крупной экономикой, использовавшей систему фиксированного обменного курса, была Китайская Народная Республика , которая в июле 2005 года приняла несколько более гибкую систему обменного курса, называемую управляемым обменным курсом . ^{[ 2 ]} Европейский механизм валютных курсов также используется на временной основе для установления окончательного курса конвертации евро в местные валюты стран, вступающих в еврозону . ^{[ 3 ]}^{[ 4 ]}^{[ 5 ]}

История

Хронология

Хронология системы фиксированного обменного курса: ^{[ 6 ]}

1880–1914	Классический период золотого стандарта
апрель 1925 г.	Великобритания возвращается к золотому стандарту
Октябрь 1929 г.	Фондовый рынок США рухнул
сентябрь 1931 г.	Великобритания отказывается от золотого стандарта
июль 1944 г.	Бреттон-Вудская конференция
Март 1947 г.	Международный валютный фонд Возникает
август 1971 г.	США приостанавливают конвертацию доллара в золото – Бреттон-Вудская система рухнет
декабрь 1971 г.	Смитсоновское соглашение
Март 1972 г.	Европейская змея с допустимым диапазоном колебаний 2,25%.
Март 1973 г.	режим управляемого плавающего режима Появляется
апрель 1978 г.	Ямайские соглашения вступают в силу
сентябрь 1985 г.	Плаза Аккорд
сентябрь 1992 г.	Великобритания и Италия отказываются от механизма обменного курса (ERM)
август 1993 г.	Европейская валютная система допускает колебания обменных курсов в пределах ±15%.

Золотой стандарт

Бреттон-Вудская система

Текущие монетарные режимы

Механизмы

Торговля на открытом рынке

Обычно правительство, желающее поддерживать фиксированный обменный курс, делает это либо путем покупки, либо продажи собственной валюты на открытом рынке. ^{[ 7 ]} Это одна из причин, по которой правительства поддерживают резервы иностранной валюты.

Если обменный курс слишком сильно превышает фиксированный базовый курс (он выше, чем требуется), правительство продает свою собственную валюту (что увеличивает предложение) и покупает иностранную валюту. Это приводит к снижению стоимости валюты (см. Классические диаграммы спроса и предложения). Кроме того, если они покупают валюту, к которой она привязана, цена этой валюты увеличится, в результате чего относительная стоимость валют приблизится к запланированной.

Если обменный курс опускается слишком далеко ниже желаемого курса, правительство покупает собственную валюту на рынке, продавая свои резервы. Это повышает спрос на рынке и приводит к укреплению местной валюты, которая, как мы надеемся, вернется к своей запланированной стоимости. Резервы, которые они продают, могут быть валютой, к которой они привязаны, и в этом случае стоимость этой валюты упадет.

Фиат

Другой, менее используемый способ поддержания фиксированного обменного курса — это просто запретить торговлю валютой по любому другому курсу. Это трудно обеспечить и часто приводит к черному рынку иностранной валюты. Тем не менее, некоторые страны весьма успешно используют этот метод из-за государственной монополии на всю конвертацию денег. Это был метод, используемый китайским правительством для поддержания привязки валюты или жесткого плавающего курса по отношению к доллару США. Китай покупает в среднем один миллиард долларов США в день, чтобы поддерживать привязку валюты. ^{[ 8 ]} На протяжении 1990-х годов Китай добился больших успехов в поддержании привязки валюты, используя государственную монополию на всю конвертацию валюты между юанем и другими валютами. ^{[ 9 ]}^{[ 10 ]}^{[ 11 ]}

Пример механизма открытого рынка

Избыточный спрос на доллары

Рис.2: Избыточный спрос на доллары

Избыточное предложение долларов

Рис.3: Избыточное предложение долларов

Типы систем фиксированного обменного курса

Золотой стандарт

Золотой стандарт – это привязка денег к определенному количеству золота.

Механизм потока ценовых видов

Стандарт резервной валюты

Механизмы валютного управления являются наиболее распространенным средством фиксированных обменных курсов. Валютные фонды считаются жесткими привязками, поскольку они позволяют центральным банкам справляться с потрясениями спроса на деньги, не истощая при этом резервы. ^{[ 12 ]} CBA действуют во многих странах, в том числе:

Гонконг (с 1983 г.);
Аргентина (1991–2001 годы);
Эстония (1992–2010 годы);
Литва (1994–2014 гг.);
Босния и Герцеговина (с 1997 г.);
Болгария (с 1997 г.);
Бермудские острова (с 1972 г.);
Дания (с 1945 г.) ^{[ нужна ссылка ]};
Бруней (с 1967 г.) ^{[ 13 ]}^{[ 14 ]}

Золотовалютный стандарт

Гибридные системы обменного курса

Корзина валют

Ползущие колышки

Привязка внутри группы

Валютные доски

Замена валюты

Валютное сотрудничество

Денежно-кредитное сотрудничество — это механизм, в котором две или более денежно-кредитные политики или обменные курсы , и он может происходить на региональном или международном уровне. связаны ^{[ 15 ]} Денежно-кредитное сотрудничество не обязательно должно быть добровольным соглашением между двумя странами, поскольку страна также может связать свою валюту с валютой другой страны без согласия другой страны. Существуют различные формы валютного сотрудничества, от систем фиксированного паритета до валютных союзов . Кроме того, были созданы многочисленные учреждения для обеспечения валютного сотрудничества и стабилизации обменных курсов , в том числе Европейский фонд валютного сотрудничества (EMCF) в 1973 году. ^{[ 16 ]} и Международный валютный фонд (МВФ) ^{[ 17 ]}^{[ ненадежный источник ]}

Денежно-кредитное сотрудничество тесно связано с экономической интеграцией и часто рассматривается как усиливающий процессы. ^{[ 18 ]} Однако экономическая интеграция — это экономическое соглашение между различными регионами, характеризующееся сокращением или устранением торговых барьеров и координацией денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики . ^{[ 19 ]} тогда как валютное сотрудничество сосредоточено на валютных связях. Валютный союз считается венцом процесса валютного сотрудничества и экономической интеграции . ^{[ 18 ]} В форме валютного сотрудничества, когда две или более страны участвуют во взаимовыгодном обмене, капитал между участвующими странами может свободно перемещаться, в отличие от контроля за движением капитала . ^{[ 18 ]} Считается, что валютное сотрудничество способствует сбалансированному экономическому росту и денежно-кредитной стабильности. ^{[ 20 ]} но может также работать и наоборот, если страны-члены имеют (сильно) разные уровни экономического развития . ^{[ 18 ]} Особенно европейские и азиатские страны имеют историю валютного и валютного сотрудничества, ^{[ 21 ]} однако европейское валютное сотрудничество и экономическая интеграция в конечном итоге привели к созданию Европейского валютного союза .

Пример: Змея

В 1973 году валюты стран Европейского экономического сообщества , Бельгии, Франции, Германии, Италии, Люксембурга и Нидерландов, участвовали в соглашении под названием «Змея» . Эта договоренность классифицируется как сотрудничество в области обменного курса. В течение следующих 6 лет это соглашение позволяло валютам стран-участниц колебаться в пределах плюс-минус 2¼% относительно заранее объявленных центральных ставок . Позже, в 1979 году, была основана Европейская валютная система (ЕВС), членами-учредителями которой стали страны-участницы «Змеи» . ЕВС будет развиваться в течение следующего десятилетия и даже приведет к действительно фиксированному обменному курсу в начале 1990-х годов. ^{[ 18 ]} Примерно в это же время, в 1990 году, ЕС представил Экономический и валютный союз (ЭВС) как общий термин для группы политик, направленных на сближение экономик государств-членов Европейского Союза в три этапа. ^{[ 22 ]}

Пример: сотрудничество бат-доллар США.

В 1963 году правительство Таиланда учредило Фонд выравнивания валютного курса (ФЭФ) с целью сыграть роль в стабилизации колебаний обменного курса. Он привязан к доллару США , фиксируя количество граммов золота за бат , а также бат за доллар США. В течение следующих 15 лет правительство Таиланда решило обесценить трижды бат по отношению к золоту, сохранив при этом паритет бата по отношению к доллару США. В связи с введением Международным валютным фондом (МВФ) в 1978 году новой системы всеобщего плавающего обменного курса, которая отводила золоту меньшую роль в международной валютной системе, эта система фиксированного паритета как политика валютного сотрудничества была прекращена. Правительство Таиланда внесло поправки в свою денежно-кредитную политику, чтобы она больше соответствовала новой политике МВФ. ^{[ 18 ]}

Преимущество системы фиксированного обменного курса

Недостатки

Отсутствие автоматической ребалансировки

Одна из основных критических замечаний по поводу фиксированного обменного курса заключается в том, что гибкие обменные курсы служат для корректировки торгового баланса . ^{[ 23 ]} Когда при плавающем обменном курсе возникает торговый дефицит, спрос на иностранную (а не на внутреннюю) валюту возрастает, что приводит к росту цены иностранной валюты по отношению к национальной валюте. Это, в свою очередь, делает цены на иностранные товары менее привлекательными для внутреннего рынка и, таким образом, приводит к снижению торгового дефицита. При фиксированных обменных курсах такая автоматическая ребалансировка не происходит.

Валютный кризис

Еще одним серьезным недостатком режима фиксированного обменного курса является возможность того, что центральный банк исчерпает валютные резервы, пытаясь поддерживать привязку в условиях спроса на иностранные резервы, превышающего их предложение. Это называется валютным кризисом или кризисом платежного баланса, и когда это происходит, центральный банк должен девальвировать валюту. Когда есть такая перспектива, агенты частного сектора будут пытаться защитить себя, уменьшая свои запасы национальной валюты и увеличивая свои запасы иностранной валюты, что приводит к увеличению вероятности того, что произойдет вынужденная девальвация. Принудительная девальвация изменит обменный курс в большей степени, чем ежедневные колебания обменного курса в рамках системы гибкого обменного курса.

Свобода проведения денежно-кредитной и фискальной политики.

Более того, правительство, имеющее фиксированный, а не динамический обменный курс, не может свободно использовать денежно-кредитную или фискальную политику. Например, используя рефляционные инструменты для ускорения роста экономики (за счет снижения налогов и вливания большего количества денег на рынок), правительство рискует столкнуться с торговым дефицитом. Это может произойти, поскольку покупательная способность обычного домохозяйства увеличивается вместе с инфляцией, что делает импорт относительно более дешевым. ^{[ нужна ссылка ]}

Кроме того, упорство правительства в защите фиксированного обменного курса в условиях торгового дефицита вынудит его использовать дефляционные меры (повышение налогов и сокращение доступности денег), что может привести к безработице . Наконец, другие страны с фиксированным обменным курсом также могут принять ответные меры в ответ на то, что определенная страна использует свою валюту для защиты своего обменного курса. ^{[ нужна ссылка ]}

Режим фиксированного обменного курса против контроля над капиталом

Убеждение в том, что режим фиксированного обменного курса приносит с собой стабильность, верно лишь отчасти, поскольку спекулятивные атаки, как правило, нацелены на валюты с режимами фиксированного обменного курса, и фактически стабильность экономической системы поддерживается главным образом за счет контроля над капиталом . Режим фиксированного обменного курса следует рассматривать как инструмент контроля капитала. ^{[ нейтралитет оспаривается ]}^{[ нужна ссылка ]}

FIX Line: компромисс между симметрией потрясений и интеграцией

Компромисс между симметрией шоков и рыночной интеграцией для стран, рассматривающих возможность привязки валюты, изложен в публикации Финстры и Тейлора «Международная макроэкономика» за 2015 год с помощью модели, известной как линейная диаграмма FIX.
Эта диаграмма симметрии-интеграции состоит из двух областей, разделенных линией под углом 45 градусов с наклоном -1. Эта линия может смещаться влево или вправо в зависимости от дополнительных затрат или выгод от плавающего курса. Наклон линии = -1 объясняется тем, что чем больше выгоды от симметрии, тем менее выраженными должны быть выгоды от интеграции, и наоборот. В правом регионе находятся страны, которые имеют положительный потенциал для привязки, а в левом регионе — страны, которые сталкиваются со значительными рисками и сдерживающими факторами привязки.
Эта диаграмма подчеркивает два основных фактора, которые заставляют страну рассматривать возможность привязки одной валюты к другой: шоковая симметрия и рыночная интеграция. Шоковую симметрию можно охарактеризовать как две страны, имеющие схожие шоки спроса из-за схожих отраслевых кризисов и схожих экономик, в то время как рыночная интеграция является фактором объема торговли, происходящей между странами-членами привязки.
В крайних случаях страна может демонстрировать только одну из этих характеристик и при этом иметь положительный потенциал привязки. Например, страна, которая демонстрирует полную симметрию потрясений, но не имеет нулевой рыночной интеграции, могла бы получить выгоду от фиксации валюты. Верно обратное: страна имеет нулевую симметрию потрясений, но имеет максимальную торговую интеграцию (фактически один рынок между странами-членами). *Это можно рассматривать как в международном, так и в местном масштабе. Например, районы внутри города получат огромные выгоды от единой валюты, в то время как плохо интегрированные и несходные страны, вероятно, столкнутся с большими издержками.

См. также

Ссылки

^ Дорнбуш, Рюдигер ; Фишер, Стэнли ; Старц, Ричард (2011). Макроэкономика (Одиннадцатое изд.). Нью-Йорк: МакГроу-Хилл/Ирвин. ISBN 978-0-07-337592-2 .
^ Гудман, Питер С. (22 июля 2005 г.). «Китай отменяет валюту с фиксированным курсом» . Вашингтон Пост . Архивировано из оригинала 4 июля 2017 г. Проверено 6 мая 2010 г.
^ Коэн, Бенджамин Дж., «Бреттон-Вудская система», Энциклопедия международной политической экономии Routledge.
^ Уайт, Лоуренс. Является ли золотой стандарт золотым стандартом среди валютных систем? , Информационный доклад Института CATO №. 100, 8 февраля 2008 г.
^ Дули, М.; Фолкертс-Ландау, Д.; Гарбер, П. (2009). «Бреттон-Вудс II по-прежнему определяет международную валютную систему» (PDF) . Тихоокеанский экономический обзор . 14 (3): 297–311. дои : 10.1111/j.1468-0106.2009.00453.x . S2CID 153352827 . Архивировано (PDF) из оригинала 20 августа 2018 г. Проверено 05 сентября 2020 г.
^ Сальваторе, Доминик (2004). Международная экономика . Джон Уайли и сыновья. ISBN 978-81-265-1413-7 .
^ Элли., Трагакес (2012). Экономика для диплома IB (2-е изд.). Кембридж: Издательство Кембриджского университета. п. 388. ИСБН 9780521186407 . OCLC 778243977 .
^ Кэннон, М. (сентябрь 2016 г.). «Китайский валютный курс и его влияние на доллар США» . ForexWatchDog. Архивировано из оригинала 3 декабря 2017 г. Проверено 4 октября 2016 г.
^ Гудман, Питер С. (27 июля 2005 г.). «Не ждите значительного роста юаня, говорит Китай всему миру» . Вашингтон Пост . Архивировано из оригинала 27 марта 2023 г. Проверено 6 мая 2010 г.
^ Грисволд, Дэниел (25 июня 2005 г.). «Протекционизм не поможет китайской валюте» . Институт Катона. Архивировано из оригинала 03 февраля 2023 г. Проверено 6 мая 2010 г.
^ О'Коннелл, Джоан (1968). «Международный механизм регулирования с фиксированными обменными курсами». Экономика . 35 (139): 274–282. дои : 10.2307/2552303 . JSTOR 2552303 .
^ Фенстра, Роберт С.; Тейлор, Алан М. (2012). Международная макроэкономика . Нью-Йорк: Стоит. ISBN 978-1429241038 .
^ Сальваторе, Доминик; Дин, Дж; Уиллетт, Т. Дебаты о долларизации (Oxford University Press, 2003)
^ Бордо, доктор медицины; Макдональд, Р. (2003). «Межвоенный золотовалютный стандарт: надежность и денежная независимость» (PDF) . Журнал международных денег и финансов . 22 : 1–32. дои : 10.1016/S0261-5606(02)00074-8 . S2CID 154706279 . Архивировано (PDF) из оригинала 02 июня 2018 г. Проверено 11 декабря 2019 г.
^ Бергстен, К.Ф., и Грин, РА (2016). Обзор международного валютного сотрудничества: Институт международной экономики Петерсона
^ Европейский фонд валютного сотрудничества в Википедии.
^ Фон Мизес, Л. (2010). Международное валютное сотрудничество. Ежедневные статьи Мизеса. Получено с https://mises.org/library/international-monetary-cooperation. Архивировано 3 ноября 2023 г. в Wayback Machine.
^ Jump up to: ^а ^б ^с ^д ^и ^ж Бербен Р.-П., Берк Дж. М., Нитиханпрапас Э., Сангсупхан К., Пуапан П. и Содсривибун П. (2003). Требования к успешным валютным режимам: опыт Нидерландов и Таиланда: De Nederlandsche Bank
^ «Экономическая интеграция на Инвестопедии» . Архивировано из оригинала 01 февраля 2018 г. Проверено 6 декабря 2016 г.
^ Джеймс, Х. (1996). Международное валютное сотрудничество со времен Бреттон-Вудса: Международный валютный фонд
^ Волц, У. (2010). Введение Перспективы валютного сотрудничества и интеграции в Восточной Азии. Кембридж, Массачусетс: MIT Press
^ Экономический и валютный союз Европейского Союза в Википедии.
^ Суранович, Стивен (14 февраля 2008 г.). Международная финансовая теория и политика . Пэлгрейв Макмиллан. п. 504.

[DBF-1] Дорнбуш, Рюдигер ; Фишер, Стэнли ; Старц, Ричард (2011). Макроэкономика (Одиннадцатое изд.). Нью-Йорк: МакГроу-Хилл/Ирвин. ISBN 978-0-07-337592-2 .

[2] Гудман, Питер С. (22 июля 2005 г.). «Китай отменяет валюту с фиксированным курсом» . Вашингтон Пост . Архивировано из оригинала 4 июля 2017 г. Проверено 6 мая 2010 г.

[3] Коэн, Бенджамин Дж., «Бреттон-Вудская система», Энциклопедия международной политической экономии Routledge.

[4] Уайт, Лоуренс. Является ли золотой стандарт золотым стандартом среди валютных систем? , Информационный доклад Института CATO №. 100, 8 февраля 2008 г.

[5] Дули, М.; Фолкертс-Ландау, Д.; Гарбер, П. (2009). «Бреттон-Вудс II по-прежнему определяет международную валютную систему» (PDF) . Тихоокеанский экономический обзор . 14 (3): 297–311. дои : 10.1111/j.1468-0106.2009.00453.x . S2CID 153352827 . Архивировано (PDF) из оригинала 20 августа 2018 г. Проверено 05 сентября 2020 г.

[DS-6] Сальваторе, Доминик (2004). Международная экономика . Джон Уайли и сыновья. ISBN 978-81-265-1413-7 .

[7] Элли., Трагакес (2012). Экономика для диплома IB (2-е изд.). Кембридж: Издательство Кембриджского университета. п. 388. ИСБН 9780521186407 . OCLC 778243977 .

[8] Кэннон, М. (сентябрь 2016 г.). «Китайский валютный курс и его влияние на доллар США» . ForexWatchDog. Архивировано из оригинала 3 декабря 2017 г. Проверено 4 октября 2016 г.

[9] Гудман, Питер С. (27 июля 2005 г.). «Не ждите значительного роста юаня, говорит Китай всему миру» . Вашингтон Пост . Архивировано из оригинала 27 марта 2023 г. Проверено 6 мая 2010 г.

[10] Грисволд, Дэниел (25 июня 2005 г.). «Протекционизм не поможет китайской валюте» . Институт Катона. Архивировано из оригинала 03 февраля 2023 г. Проверено 6 мая 2010 г.

[11] О'Коннелл, Джоан (1968). «Международный механизм регулирования с фиксированными обменными курсами». Экономика . 35 (139): 274–282. дои : 10.2307/2552303 . JSTOR 2552303 .

[:0-12] Фенстра, Роберт С.; Тейлор, Алан М. (2012). Международная макроэкономика . Нью-Йорк: Стоит. ISBN 978-1429241038 .

[13] Сальваторе, Доминик; Дин, Дж; Уиллетт, Т. Дебаты о долларизации (Oxford University Press, 2003)

[14] Бордо, доктор медицины; Макдональд, Р. (2003). «Межвоенный золотовалютный стандарт: надежность и денежная независимость» (PDF) . Журнал международных денег и финансов . 22 : 1–32. дои : 10.1016/S0261-5606(02)00074-8 . S2CID 154706279 . Архивировано (PDF) из оригинала 02 июня 2018 г. Проверено 11 декабря 2019 г.

[15] Бергстен, К.Ф., и Грин, РА (2016). Обзор международного валютного сотрудничества: Институт международной экономики Петерсона

[16] Европейский фонд валютного сотрудничества в Википедии.

[17] Фон Мизес, Л. (2010). Международное валютное сотрудничество. Ежедневные статьи Мизеса. Получено с https://mises.org/library/international-monetary-cooperation. Архивировано 3 ноября 2023 г. в Wayback Machine.

[Berben03-18] Jump up to: ^а ^б ^с ^д ^и ^ж Бербен Р.-П., Берк Дж. М., Нитиханпрапас Э., Сангсупхан К., Пуапан П. и Содсривибун П. (2003). Требования к успешным валютным режимам: опыт Нидерландов и Таиланда: De Nederlandsche Bank

[19] «Экономическая интеграция на Инвестопедии» . Архивировано из оригинала 01 февраля 2018 г. Проверено 6 декабря 2016 г.

[20] Джеймс, Х. (1996). Международное валютное сотрудничество со времен Бреттон-Вудса: Международный валютный фонд

[21] Волц, У. (2010). Введение Перспективы валютного сотрудничества и интеграции в Восточной Азии. Кембридж, Массачусетс: MIT Press

[22] Экономический и валютный союз Европейского Союза в Википедии.

[suranovic-23] Суранович, Стивен (14 февраля 2008 г.). Международная финансовая теория и политика . Пэлгрейв Макмиллан. п. 504.

[ 1 ]

[ 2 ]

[ 3 ]

[ 4 ]

[ 5 ]

[ 6 ]

[ 7 ]

[ 8 ]

[ 9 ]

[ 10 ]

[ 11 ]

[ 12 ]

[ 13 ]

[ 14 ]

[ 15 ]

[ 16 ]

[ 17 ]

[ 18 ]

[ 19 ]

[ 20 ]

[ 21 ]

[ 22 ]

[ 23 ]