Оценка бизнеса

Оценка бизнеса — это процесс и набор процедур, используемых для оценки экономической стоимости доли владельца в бизнесе . Здесь участники финансового рынка используют различные методы оценки для определения цены, которую они готовы заплатить или получить за продажу бизнеса. Помимо оценки продажной цены бизнеса, одни и те же инструменты оценки часто используются оценщиками бизнеса для разрешения споров, связанных с налогообложением имущества и дарения, бракоразводных процессов, распределения цены покупки бизнеса между бизнес-активами, установления формулы для оценки стоимости бизнеса. доля собственности партнеров для соглашений купли-продажи и многих других деловых и юридических целей, таких как тупиковая ситуация с акционерами, судебные процессы по разводу и споры о наследстве.

Специализированные полномочия по оценке бизнеса включают сертификаты Chartered Business Valuator (CBV), предлагаемые Институтом CBV , ASA и CEIV от Американского общества оценщиков , а также CVA и CBA от Национальной ассоциации сертифицированных оценщиков и аналитиков ; эти специалисты могут быть известны как оценщики бизнеса .В некоторых случаях суд назначает судебно-бухгалтерского эксперта в качестве совместного эксперта, проводящего оценку бизнеса. В этом случае адвокаты всегда должны быть готовы к тому, что заключение их эксперта выдержит перекрестный допрос и критику.

Оценка бизнеса имеет другую точку зрения по сравнению с оценкой акций . Речь идет о расчете теоретической стоимости листинговых компаний и их акций для целей торговли акциями и управления инвестициями . Это различие происходит главным образом из-за использования результатов: инвесторы в акции намерены получить прибыль от движения цен, тогда как владелец бизнеса ориентирован на предприятие как на целостное, действующее предприятие .

Второе отличие — это корпоративные финансы : когда участвуют две корпорации, оценка и сделка относятся к сфере « слияний и поглощений » и управляются инвестиционным банком , тогда как в других контекстах оценка и последующие транзакции обычно осуществляются. оценщиком бизнеса и бизнес-брокером соответственно.

Оценка стоимости бизнеса

Данные о рыночной стоимости конкретных предприятий широко варьируются, в основном в зависимости от сообщаемых рыночных операций с капиталом фирмы. Часть предприятий торгуется публично, а это означает, что их акции могут покупаться и продаваться инвесторами на фондовых рынках, доступных широкой публике. Публичные компании, акции которых обращаются на основных фондовых рынках, имеют легко рассчитываемую рыночную капитализацию , которая представляет собой прямую оценку рыночной стоимости капитала фирмы. Некоторые публично торгуемые фирмы имеют относительно небольшое количество зарегистрированных сделок (включая многие фирмы, торгуемые без рецепта или в розовых листах ). Гораздо большее число фирм находится в частной собственности. Обычно доли участия в этих фирмах (к которым относятся корпорации, товарищества, общества с ограниченной ответственностью и некоторые другие организационные формы) торгуются в частном порядке, и зачастую нерегулярно. В результате предыдущие транзакции предоставляют ограниченные доказательства текущей стоимости частной компании, главным образом потому, что стоимость бизнеса меняется с течением времени, а цена акций связана со значительной неопределенностью из-за ограниченного присутствия на рынке и высоких транзакционных издержек.

Ряд индикаторов фондового рынка в США и других странах дают представление о рыночной стоимости публично торгуемых фирм. Исследование потребительского финансирования в США также включает оценку владения акциями домохозяйствами, включая косвенное владение через взаимные фонды. SCF за 2004 и 2007 годы указывает на растущую тенденцию владения акциями: 51% домохозяйств указали на прямое или косвенное владение акциями, при этом большинство респондентов указали на косвенное владение через взаимные фонды. Имеется мало данных о стоимости частных фирм. Андерсон (2009) недавно оценил рыночную стоимость частных и публично торгуемых компаний США, используя данные Налоговой службы и SCF. По его оценкам, в 2004 году частные фирмы приносили больший доход инвесторам и имели большую ценность, чем государственные фирмы.

Стандарт и предпосылка ценности

См. Также: Стандарт оценки бизнеса.

Прежде чем стоимость бизнеса может быть измерена, в задании на оценку должна быть указана причина и обстоятельства, связанные с оценкой бизнеса. Они формально известны как стандарт ценности бизнеса и предпосылка стоимости.

Стандарт стоимости – это гипотетические условия, при которых будет оцениваться бизнес. Предпосылка стоимости связана с предположениями, такими как предположение, что бизнес будет продолжаться вечно в своей нынешней форме (непрерывность деятельности) или что стоимость бизнеса заключается в выручке от продажи всех его активов за вычетом соответствующего долга. (сумма частей или совокупности бизнес-активов). Если все сделано правильно, оценка должна отражать способность бизнеса соответствовать определенному рыночному спросу, поскольку это единственный верный прогноз будущих денежных потоков.

Стандарты стоимости

• Справедливая рыночная стоимость – стоимость коммерческого предприятия, определенная между желающим покупателем и желающим продавцом, которые полностью осведомлены обо всех соответствующих фактах и ​​не были вынуждены заключать сделку.
• Инвестиционная стоимость – ценность, которую компания имеет для конкретного инвестора. Эффект синергии учитывается при оценке по инвестиционному стандарту стоимости.
• Внутренняя стоимость – мера стоимости бизнеса, которая отражает глубокое понимание инвестором экономического потенциала компании.

Ценное помещение

• Непрерывность деятельности – ценность дальнейшего использования в качестве действующего предприятия.
• Совокупность активов – стоимость активов, находящихся в наличии, но не используемых для ведения хозяйственной деятельности.
• Упорядоченное распоряжение – стоимость бизнес-активов в обмене, когда активы должны быть проданы индивидуально и не использоваться для деловых операций.
• Ликвидация – стоимость обмена, когда бизнес-активы должны быть проданы при принудительной ликвидации.

Исходные данные для расчета справедливой стоимости

• В использовании – если актив принесет максимальную ценность участникам рынка, главным образом, за счет его использования в сочетании с другими активами как группой.
• В обмен – если актив принесет максимальную ценность участникам рынка, главным образом, отдельно.

Результаты оценки бизнеса могут значительно различаться в зависимости от выбора как стандарта, так и предпосылки оценки. При фактической продаже бизнеса ожидается, что покупатель и продавец, каждый из которых заинтересован в достижении оптимального результата, будут определять справедливую рыночную стоимость бизнес-актива, который будет конкурировать на рынке за такое приобретение. Если синергия специфична для оцениваемой компании, она может не учитываться. Справедливая стоимость также не включает скидки из-за отсутствия контроля или ликвидности.

Однако можно достичь справедливой рыночной стоимости бизнес-актива, который ликвидируется на вторичном рынке. Это подчеркивает разницу между стандартом и предпосылкой ценности.

Эти предположения могут не отражать и, вероятно, не отражают фактические условия рынка, на котором рассматриваемый бизнес может быть продан. Однако эти условия предполагаются, поскольку они дают единый стандарт стоимости после применения общепринятых методов оценки, что позволяет значимо сравнивать предприятия, находящиеся в одинаковом положении.

Элементы

Экономические условия

Отчет об оценке бизнеса обычно начинается с краткого изложения цели и объема оценки бизнеса, а также даты ее проведения и заявленной аудитории. Далее следует описание национальных, региональных и местных экономических условий, существующих на дату оценки, а также условий отрасли, в которой работает рассматриваемый бизнес. Распространенным источником экономической информации для первого раздела отчета об оценке бизнеса является «Бежевая книга» восемь раз в год Совета Федеральной резервной системы, издаваемая Федеральным резервным банком . Правительства штатов и отраслевые ассоциации также публикуют полезную статистику, описывающую региональные и отраслевые условия. Оценщики используют их, а также другие опубликованные исследования и отраслевые отчеты . Чистая приведенная стоимость (NPV) для аналогичных компаний может варьироваться в зависимости от страны из-за разной временной стоимости денег , странового риска и безрисковой ставки.

Финансовый анализ

Анализ финансовой отчетности обычно включает анализ общего размера, анализ коэффициентов (ликвидность, оборот, прибыльность и т. д.), анализ тенденций и сравнительный анализ отрасли. Это позволяет аналитику-оценщику сравнивать исследуемую компанию с другими предприятиями в той же или аналогичной отрасли и выявлять тенденции, влияющие на компанию и/или отрасль с течением времени. компании Сравнивая финансовую отчетность за разные периоды времени, эксперт по оценке может увидеть рост или снижение доходов или расходов, изменения в структуре капитала или другие финансовые тенденции. Сравнительный анализ рассматриваемой компании с отраслью поможет оценить риск и, в конечном итоге, поможет определить ставку дисконтирования и выбор рыночных мультипликаторов.

Важно отметить, что среди финансовой отчетности основным отчетом, показывающим ликвидность компании, является движение денежных средств. Денежный поток показывает приток и отток денежных средств компании.

Нормализация финансовой отчетности

Ключевой целью нормализации является выявление способности бизнеса приносить доход его владельцам. Мерой дохода является сумма денежного потока, которую владельцы могут вывести из бизнеса, не оказывая негативного влияния на его деятельность. Наиболее распространенные корректировки нормализации делятся на следующие четыре категории:

• Поправки на сопоставимость. оцениваемой компании Оценщик может скорректировать финансовую отчетность , чтобы облегчить сравнение рассматриваемой компании с другими предприятиями в той же отрасли или географическом положении. Эти корректировки призваны устранить различия между тем, как публикуются отраслевые данные, и тем, как данные рассматриваемой компании представлены в ее финансовой отчетности .
• Нерабочие регулировки. Разумно предположить, что если бы бизнес был продан в рамках гипотетической сделки купли-продажи (что является основной предпосылкой стандарта справедливой рыночной стоимости ), продавец сохранил бы любые активы, которые не были связаны с получением прибыли, или оценил бы те, которые не являются Оборотные активы отдельно. По этой причине неоперационные активы (например, избыточные денежные средства) обычно исключаются из баланса.
• Разовые корректировки. На финансовую отчетность рассматриваемой компании могут повлиять события, повторение которых не ожидается, например, покупка или продажа активов, судебный процесс или необычно большие доходы или расходы. Эти разовые статьи корректируются таким образом, чтобы финансовая отчетность лучше отражала ожидания руководства относительно будущих результатов деятельности.
• Дискреционные корректировки. Владельцам частных компаний могут выплачиваться вознаграждения, отличные от рыночного уровня, который могли бы получить аналогичные руководители в отрасли. Чтобы определить справедливую рыночную стоимость, компенсации, льготы, льготы и распределения владельца должны быть приведены в соответствие с отраслевыми стандартами. Аналогичным образом может быть проверена арендная плата, выплачиваемая субъектом предпринимательской деятельности за использование имущества, принадлежащего владельцам компании в индивидуальном порядке.

Подход к оценке

При оценке бизнеса обычно используются три различных подхода: доходный подход, подход, основанный на активах, и рыночный подход. В рамках каждого из этих подходов существуют различные методы определения стоимости бизнеса с использованием определения стоимости, соответствующего заданию на оценку. В целом,

• доходный подход определяет стоимость путем расчета чистой приведенной стоимости потока выгод, генерируемого бизнесом (дисконтированный денежный поток);
• подходы, основанные на активах, определяют стоимость путем сложения суммы частей бизнеса (стоимость чистых активов);
• а рыночные подходы определяют стоимость путем сравнения рассматриваемой компании с другими компаниями в той же отрасли, того же размера и/или в том же регионе.

Можно построить ряд моделей оценки бизнеса, в которых используются различные методы трех подходов к оценке бизнеса. Венчурные капиталисты и профессионалы в области прямых инвестиций уже давно используют Первый Чикагский метод , который, по сути, сочетает в себе доходный и рыночный подход. В некоторых случаях капитал также может быть оценен путем применения методов и моделей, разработанных для финансовых опционов , через систему реальных опционов . как обсуждается ниже . Подход к оценке также может различаться в зависимости от отрасли и/или бизнес-контекста.

При определении того, какой из этих подходов использовать, профессиональный оценщик должен проявлять осмотрительность. У каждого метода есть преимущества и недостатки, которые необходимо учитывать при применении этих методов к конкретной компании. Большинство трактатов и судебных решений побуждают оценщика рассматривать более одного метода, которые необходимо согласовать друг с другом, чтобы прийти к выводу о стоимости. Полезны здравый смысл и хорошее понимание математики.

Оценка

Различные подходы к оценке подробно описаны в следующих разделах. См. также Оценка (финансы) § Оценка бизнеса .

Доходный подход

Дополнительная информация: Оценка с использованием дисконтированных денежных потоков.

Доходный подход опирается на экономический принцип ожидания: стоимость бизнеса основана на ожидаемой экономической выгоде и уровне риска, связанного с инвестициями. Методы оценки, основанные на доходе, определяют справедливую рыночную стоимость путем деления потока выгод, генерируемого субъектом или целевой компанией, на ставку дисконтирования или капитализации. Ставка дисконтирования или капитализации преобразует поток выгод в текущую стоимость .

Существует несколько различных методов получения дохода, включая капитализацию доходов или денежных потоков , дисконтированные будущие денежные потоки (« DCF ») и метод избыточной прибыли (который представляет собой гибрид подходов, основанных на активах и доходах). Результатом расчета стоимости при доходном подходе обычно является справедливая рыночная стоимость контрольного, рыночного пакета акций оцениваемой компании, поскольку чаще всего оценивается весь поток доходов оцениваемой компании, а ставки капитализации и дисконтирования выводятся из Статистика публичных компаний. В Постановлении 59-60 Налогового управления США о доходах говорится, что прибыль имеет решающее значение для оценки закрытых операционных компаний.

Однако методы оценки дохода также могут использоваться для определения стоимости отделимого бизнес-актива, если к нему можно отнести поток доходов. Примером является лицензируемая интеллектуальная собственность, стоимость которой необходимо установить, чтобы получить приемлемую структуру роялти.

Ставки дисконтирования или капитализации

Ставка дисконтирования или ставка капитализации используется для определения текущей стоимости ожидаемой прибыли от бизнеса. Ставка дисконтирования и ставка капитализации тесно связаны друг с другом, но различимы. Вообще говоря, ставку дисконтирования или ставку капитализации можно определить как доход, необходимый для привлечения инвесторов к конкретной инвестиции с учетом рисков, связанных с этой инвестицией.

• В оценках DCF ставка дисконтирования, часто являющаяся оценкой стоимости капитала для бизнеса, используется для расчета чистой приведенной стоимости ряда прогнозируемых денежных потоков. Ставку дисконтирования можно также рассматривать как требуемую норму прибыли, которую инвесторы ожидают получить от коммерческого предприятия, учитывая уровень риска, который они берут на себя.
• С другой стороны, ставка капитализации применяется в методах оценки бизнеса, основанных на бизнес-данных за один период времени. Например, при оценке недвижимости, генерирующей денежные потоки, ставка капитализации может применяться к чистому операционному доходу (NOI) (т. е. доходу до вычета амортизации и процентных расходов) от недвижимости за последние двенадцать месяцев.

Существует несколько различных методов определения соответствующих ставок дисконтирования. Ставка дисконтирования состоит из двух элементов: безрисковой ставки , которая представляет собой доход, который инвестор ожидает от безопасных, практически безрисковых инвестиций, таких как высококачественные государственные облигации; плюс премия за риск , которая компенсирует инвестору относительный уровень риска, связанный с конкретной инвестицией, сверх безрисковой ставки. Самое главное, выбранная ставка дисконтирования или капитализации должна соответствовать потоку выгод, к которым она будет применяться.

Расчеты капитализации и дисконтной оценки становятся математически эквивалентными в предположении, что доход от бизнеса растет с постоянной скоростью.

После определения ставки капитализации или ставки дисконтирования ее необходимо применить к соответствующему потоку экономических доходов: денежному потоку до уплаты налогов, денежному потоку после уплаты налогов, чистой прибыли до уплаты налогов , чистой прибыли после уплаты налогов, сверхдоходам, прогнозируемому денежному потоку и т. д. Результат эта формула представляет собой указанную стоимость до учета скидок. Однако прежде чем перейти к расчету скидок, специалист по оценке должен рассмотреть указанную стоимость в соответствии с активным и рыночным подходами.

Тщательное соответствие ставки дисконтирования соответствующему показателю экономического дохода имеет решающее значение для точности результатов оценки бизнеса. Чистый денежный поток часто используется при профессионально проводимых оценках бизнеса. Обоснование этого выбора заключается в том, что эта база доходов соответствует ставке дисконтирования капитала, полученной на основе модели накопления, или CAPM : доходы, полученные от инвестиций в публично торгуемые компании, могут быть легко представлены в виде чистых денежных потоков. В то же время ставки дисконтирования обычно также рассчитываются на основе данных публичных рынков капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — это подход к определению ставки дисконтирования, который включает как долевое, так и долговое финансирование; Метод определяет фактическую стоимость капитала рассматриваемой компании путем расчета средневзвешенной стоимости долга и стоимости собственного капитала компании . компании после уплаты налогов Стоимость долга по сути представляет собой процентную ставку ; Стоимость собственного капитала, как обсуждается ниже, обычно рассчитывается с помощью CAPM, но часто с использованием альтернативного метода.

Результирующая ставка дисконтирования используется в тех случаях, когда общие денежные потоки дисконтируются (т.е. в отличие от денежных потоков, относящихся к собственному капиталу ) и, таким образом, применяется к чистому денежному потоку рассматриваемой компании по отношению к общему инвестированному капиталу.

Одна из проблем этого метода заключается в том, что оценщик может выбрать расчет WACC в соответствии с существующей структурой капитала рассматриваемой компании , средней структурой капитала по отрасли или оптимальной структурой капитала. По мнению некоторых критиков, такая осмотрительность умаляет объективность этого подхода.

Поскольку WACC отражает риск самого рассматриваемого бизнеса, подходящим выбором для оценки бизнеса являются существующие или предполагаемые структуры капитала, а не средние показатели по отрасли.

Модель ценообразования капитальных активов

Модель ценообразования капитальных активов (CAPM) обеспечивает один из методов определения ставки дисконтирования при оценке бизнеса. CAPM возникла на основе исследований Гарри Марковица , Джеймса Тобина и Уильяма Шарпа , получивших Нобелевскую премию . Этот метод позволяет получить ставку дисконтирования путем прибавления премии за риск к безрисковой ставке. Премия за риск получается путем умножения премии за риск по акциям на бета — меру волатильности цен на акции. Бета-версия составляется различными исследователями для конкретных отраслей и компаний и измеряет систематические риски инвестиций.

Одно из критических замечаний по поводу CAPM заключается в том, что бета возникает из-за волатильности цен публично торгуемых компаний, которые отличаются от непубличных компаний ликвидностью, ликвидностью, структурой капитала и контролем. Другие аспекты, такие как доступ к кредитным рынкам, размер и глубина управления, также обычно различаются. Если можно доказать, что частная компания достаточно похожа на публичную компанию, CAPM может оказаться подходящим. Однако для расчета требуется знание рыночных цен на акции. Для частных компаний, которые не продают акции на публичных рынках капитала, эта информация недоступна. Поэтому расчет бета для частных фирм проблематичен. Модель стоимости создания капитала, обсуждаемая ниже, является типичным выбором в таких случаях.

Альтернативные подходы к оценке и факторные модели

Что касается подходов к оценке, ориентированных на рынок капитала, помимо традиционной модели CAPM, существует множество подходов к оценке. К ним относятся, например, теория арбитражного ценообразования (APT), а также модель ценообразования капитальных активов, основанная на потреблении (CCAPM). Кроме того, были разработаны альтернативные модели рынка капитала, общим для которых является то, что ожидаемая доходность зависит от нескольких источников риска и, следовательно, они являются менее ограничительными:

• Модели Q-теории
• Трехфакторная модель Фамы-Френча
• Четырехфакторная модель Кархарта
• Пятифакторная модель Фамы-Френча

Тем не менее, даже эти модели не вполне последовательны, поскольку они также демонстрируют рыночные аномалии . Однако метод неполного воспроизведения и покрытия рисков не требует данных о рынке капитала и, следовательно, является более надежным. Кроме того, существует инвестиционный подход, рассматривающий различные инвестиционные возможности и определяющий инвестиционную программу посредством линейной оптимизации. Среди них можно найти подход к оценке аппроксимативной декомпозиции.

Модифицированная модель ценообразования основных средств

Стоимость собственного капитала (Ke) рассчитывается с использованием модифицированной модели ценообразования капитальных активов (Mod. CAPM).

$k_{e}=R_{f}+\beta (R_{m}-R_{f})+SCRP+CSRP$

Где:

$R_{f}$ = Безрисковая норма доходности (обычно принимается за доходность 10-летних государственных облигаций )

$\beta$ = Значение бета (чувствительность доходности акций к рыночной доходности)

$k_{e}$ = Стоимость собственного капитала

$R_{m}$ = Рыночная норма прибыли

SCRP = премия за риск для малых компаний

CSRP = Премия за специфический риск компании

Метод наращивания

является Метод наращивания широко признанным методом определения ставки дисконтирования чистого денежного потока после уплаты налогов, которая, в свою очередь, дает ставку капитализации. Цифры, используемые в методе наращивания, взяты из различных источников. Этот метод называется методом наращивания, поскольку он представляет собой сумму рисков, связанных с различными классами активов. Он основан на том принципе, что инвесторы потребуют большей доходности от более рискованных классов активов.

• Первым элементом ставки наращивания капитализации является безрисковая ставка , которая представляет собой норму доходности долгосрочных государственных облигаций.
• Инвесторы, которые покупают акции с большой капитализацией , которые по своей сути более рискованны, чем долгосрочные государственные облигации , требуют большей доходности, поэтому следующим элементом метода наращивания является премия за риск по акциям. При определении стоимости компании используется долгосрочная премия за риск по акциям, поскольку предполагается, что срок жизни компании бесконечен. Сумма безрисковой ставки и премии за риск по акциям дает долгосрочную среднюю рыночную доходность акций крупных публичных компаний.
• Точно так же инвесторы, которые вкладывают средства в акции малой капитализации , которые более рискованны, чем акции голубых фишек , требуют большей прибыли, называемой « премией за размер ». Данные о премиях за размер обычно доступны из двух источников: « Morningstar Акции, облигации, векселя и инфляция» компании (ранее Ibbotson & Associates) и « Отчет о премиях за риск» компании Duff & Phelps .

Добавляя первые три элемента повышающей ставки дисконтирования, мы можем определить норму прибыли, которую инвесторы потребуют от своих инвестиций в акции небольших публичных компаний. Эти три элемента нарастающей ставки дисконтирования известны под общим названием « систематические риски» . Этого типа инвестиционного риска невозможно избежать путем диверсификации портфеля . Оно возникает из-за внешних факторов и затрагивает каждый вид инвестиций в экономику. В результате инвесторы, принимающие систематический риск, получают дополнительную премию.

Помимо систематических рисков, ставка дисконтирования должна включать несистематический риск, представляющий ту часть общего инвестиционного риска, которой можно избежать путем диверсификации. Государственные рынки капитала не предоставляют доказательств несистематического риска, поскольку инвесторы, которые не могут диверсифицироваться, не могут рассчитывать на дополнительную прибыль. Несистематический риск попадает в одну из двух категорий.

• Премия за отраслевой риск . Он также известен как идиосинкразический риск , и его можно наблюдать, изучая доходность группы компаний, работающих в одном и том же секторе промышленности. Ежегодники Morningstar содержат эмпирические данные для количественной оценки рисков, связанных с различными отраслями, сгруппированных по отраслевому кодексу SIC.
• Специфический риск компании .

Исторически сложилось так, что не было опубликованных данных для количественной оценки рисков конкретных компаний. Однако по состоянию на конец 2006 года новое исследование позволило количественно оценить или изолировать этот риск для публично торгуемых акций посредством использования расчета общего бета-коэффициента . Батлер и Пинкертон описали процедуру, которая объединяет следующие два уравнения:

Общая стоимость собственного капитала (TCOE) = безрисковая ставка + общая бета * премия за риск по акциям.

= безрисковая ставка + бета * премия за риск по акциям + премия за размер + премия за риск, специфичный для компании

Единственным неизвестным в этих двух уравнениях является премия за риск, специфичная для компании. Хотя можно изолировать премию за риск, специфичную для компании, как показано выше, многие оценщики просто вводят TCOE, полученную из первого уравнения.

Это похоже на использование рыночного подхода в доходном подходе вместо добавления отдельных (и потенциально избыточных) показателей риска в подходе наращивания. Использование здесь тотальной бета-версии , Разработанная Асватом Дамодараном , это относительно новая концепция. Однако он получает признание в сообществе консультантов по оценке бизнеса, поскольку основан на современной теории портфеля (хотя см. ). Total beta может помочь оценщикам определить стоимость капитала, которые были довольны использованием только своей интуиции, когда ранее добавляли чисто субъективную премию за риск, специфичную для компании, в методе наращивания.

Эта ставка капитализации для небольших частных компаний значительно выше, чем доход, который инвестор может ожидать получить от других распространенных типов инвестиций, таких как счета денежного рынка, взаимные фонды или даже недвижимость. Эти инвестиции сопряжены с существенно более низким уровнем риска, чем инвестиции в закрытую компанию. Депозитные счета застрахованы федеральным правительством (до определенных пределов); Взаимные фонды состоят из публично торгуемых акций, риск которых можно существенно минимизировать за счет диверсификации портфеля.

С другой стороны, компании закрытого типа часто терпят неудачу по ряду причин, слишком многочисленных, чтобы их перечислить. Никаких федеральных гарантий нет. Риск инвестирования в частную компанию невозможно снизить за счет диверсификации, и большинство предприятий не владеют такими твердыми активами, которые могут обеспечить рост капитала с течением времени. Вот почему инвесторы требуют гораздо более высокой прибыли от своих инвестиций в закрытые предприятия; такие инвестиции по своей сути гораздо более рискованны.

Подходы, основанные на активах

В анализе на основе активов стоимость бизнеса равна сумме его активов. Стоимость этих активов должна быть приведена к справедливой рыночной стоимости по возможности . Стоимость нематериальных активов компании , таких как гудвилл , как правило, невозможно определить отдельно от общей стоимости предприятия (см. «Материальный обыкновенный капитал» ). По этой причине подход, основанный на активах, не является наиболее убедительным методом определения стоимости действующего бизнеса. В этих случаях подход, основанный на активах, дает результат, который, вероятно, меньше справедливой рыночной стоимости бизнеса.Подход, основанный на активах, представляет собой значение входного барьера и предпочтительно должен использоваться в компаниях, имеющих зрелый или снижающийся цикл роста, и больше подходит для капиталоемкой отрасли.

При рассмотрении подхода, основанного на активах, специалист по оценке должен учитывать, будет ли акционер, доля которого оценивается, иметь какие-либо полномочия для прямого доступа к стоимости активов. Акционеры владеют акциями корпорации, но не ее активами, которые принадлежат корпорации. Контролирующий акционер может иметь право дать указание корпорации продать все или часть принадлежащих ей активов и распределить доходы между акционерами. Однако неконтролирующий акционер не имеет таких полномочий и не может получить доступ к стоимости активов. В результате стоимость активов корпорации не является истинным показателем ценности для акционера, который не может воспользоваться этой стоимостью.

Скорректированная чистая балансовая стоимость может быть наиболее подходящим стандартом стоимости в тех случаях, когда ликвидация неизбежна или продолжается; когда прибыль или денежный поток компании являются номинальными, отрицательными или стоят меньше, чем ее активы; или когда чистая балансовая стоимость является стандартной в отрасли, в которой работает компания. Скорректированную чистую стоимость также можно использовать в качестве «проверки здравомыслия» по сравнению с другими методами оценки, такими как доходный и рыночный подходы.

Метод культурной оценки

Помимо математических подходов к оценке компаний, малоизвестный метод включает в себя и культурный аспект. Так называемый «метод культурной оценки» (культурная комплексная проверка) направлен на объединение существующих знаний, мотивации и внутренней культуры с результатами метода чистой стоимости активов. Особенно во время поглощения компании выявление скрытых проблем имеет большое значение для дальнейшего успеха делового предприятия.

Рыночные подходы

Основная статья: Оценка с использованием мультипликаторов

Рыночный подход к оценке бизнеса основан на экономическом принципе конкуренции: на свободном рынке силы спроса и предложения приводят цену бизнес-активов к определенному равновесию. Покупатели не будут платить за бизнес больше, а продавцы не согласятся на меньшую цену, чем цена сопоставимого коммерческого предприятия. Предполагается, что покупатели и продавцы одинаково хорошо информированы и действуют в своих собственных интересах при заключении сделки. Во многих отношениях он похож на метод сопоставимых продаж , который обычно используется при оценке недвижимости . Рыночная цена акций публично торгуемых компаний, занимающихся той же или аналогичной сферой деятельности, чьи акции активно торгуются на свободном и открытом рынке, может быть действительным индикатором стоимости, когда операции, в которых торгуются акции, достаточно значимы. похожи, чтобы обеспечить значимое сравнение.

Трудность заключается в выявлении публичных компаний, которые в достаточной степени сопоставимы с рассматриваемой компанией для этой цели. Кроме того, что касается частной компании , то ее капитал менее ликвиден (другими словами, ее акции труднее купить или продать), чем для публичной компании , ее стоимость считается немного ниже, чем такая рыночная оценка. дала бы .

Когда сравнение с прямой конкуренцией отсутствует, значимой альтернативой может быть подход к вертикальной цепочке создания стоимости, при котором рассматриваемая компания сравнивается, например, с известной перерабатывающей отраслью, чтобы лучше понять ее ценность путем построения полезных корреляций с его перерабатывающие компании. Такое сравнение часто позволяет получить полезную информацию, которая помогает бизнес-аналитикам лучше понять взаимосвязь производительности между исследуемой компанией и ее перерабатывающей отраслью. Например, если растущая рассматриваемая компания находится в отрасли, более концентрированной, чем ее перерабатывающая отрасль, с высокой степенью взаимозависимости, логично ожидать, что рассматриваемая компания будет работать лучше, чем перерабатывающая отрасль, с точки зрения роста, прибыли и риска.

Руководящий метод публичной компании

Дополнительная информация: Сравнительный анализ компаний.

Стандартный метод публичной компании предполагает сравнение рассматриваемой компании с публично торгуемыми компаниями . Сравнение обычно основано на опубликованных данных о ценах на акции публичных компаний и доходах, продажах или доходах, которые выражаются в виде дроби, известной как кратное . Если ориентировочные публичные компании достаточно похожи друг на друга и на исследуемую компанию, чтобы можно было провести значимое сравнение, то их мультипликаторы должны быть схожими. Публичные компании, выбранные для целей сравнения, должны быть аналогичны исследуемой компании с точки зрения отрасли, продуктовых линеек, рынка, роста, прибыли и риска.

Однако если рассматриваемая компания находится в частной собственности, ее стоимость должна быть скорректирована с учетом недостаточной конкурентоспособности. Обычно это представляет собой скидку или процентное снижение стоимости компании по сравнению с ее публичными аналогами. Это отражает более высокий риск, связанный с владением акциями частной компании. Разницу в стоимости можно определить количественно, применив скидку из-за отсутствия конкурентоспособности. Эта скидка определяется путем изучения цен, уплачиваемых за акции частных компаний, которые в конечном итоге предлагают свои акции путем публичного размещения. Альтернативно, недостаточную ликвидность можно оценить путем сравнения цен, уплаченных за акции с ограниченным доступом, с полностью ликвидными акциями публичных компаний.

Подходы к ценообразованию опционов

Как указано выше , в некоторых случаях капитал может быть оценен путем применения методов и моделей, разработанных для финансовых опционов , через систему реальных опционов .

В целом, собственный капитал можно рассматривать как опцион колл на фирму. и это позволяет оценить проблемные фирмы, которые в противном случае было бы трудно проанализировать. Классическим применением этого подхода является оценка проблемных ценных бумаг , уже обсуждавшаяся в оригинальной статье Блэка-Шоулза . В данном случае, поскольку принцип ограниченной ответственности защищает инвесторов в акционерный капитал, акционеры предпочтут не погашать долг фирмы, если предполагаемая стоимость фирмы меньше стоимости непогашенного долга; см. оценку облигаций . Если стоимость фирмы превышает стоимость долга, акционеры предпочтут погасить долг (т.е. реализовать свое право ), а не ликвидировать его . Таким образом, аналогично денежным опционам, которые, тем не менее, имеют стоимость, собственный капитал может иметь стоимость, даже если стоимость фирмы падает значительно ниже номинальной стоимости непогашенного долга — и эта стоимость может быть определена с использованием соответствующей техники оценки опциона .

Определенные бизнес-ситуации и материнские компании в этих случаях также логически анализируются в рамках опционной структуры. Точно так же, как финансовый опцион дает своему владельцу право, но не обязанность покупать или продавать ценные бумаги по заданной цене, компании, осуществляющие стратегические инвестиции, имеют право, но не обязанность, использовать возможности в будущем; руководство, конечно, будет действовать только там, где это имеет экономический смысл. Таким образом, для компаний, сталкивающихся с неопределенностью такого типа, цена акций может рассматриваться как сумма стоимости существующего бизнеса (т. е. стоимости дисконтированного денежного потока ) плюс любая реальная стоимость опциона. Таким образом, оценка акций здесь может осуществляться аналогичным образом.

Обычное применение — инвестиции в природные ресурсы . Здесь базовым активом является сам ресурс; стоимость актива является функцией как количества доступного ресурса, так и цены рассматриваемого ресурса. Стоимость ресурса в таком случае представляет собой разницу между стоимостью актива и затратами, связанными с разработкой ресурса . В случае положительного результата, « при деньгах », руководство возьмется за разработку и не будет делать этого в противном случае, и, таким образом, ресурсный проект фактически является опционом «колл » . можно Поэтому ресурсную компанию также проанализировать с использованием опционного подхода. В частности, стоимость компании включает в себя стоимость уже активных проектов, определенных с помощью оценки DCF (или других стандартных методов ), и неразработанных запасов, анализируемых с использованием системы реальных опционов .

на продукты Патенты также могут оцениваться как варианты, и стоимость фирм, владеющих этими патентами (обычно это фирмы в бионаучном , технологическом и фармацевтическом секторах), аналогичным образом можно рассматривать как сумму стоимости имеющихся продуктов и портфеля продуктов. патенты еще не реализованы. Что касается анализа вариантов, поскольку патент предоставляет фирме право на разработку продукта, она будет делать это только в том случае, если текущая стоимость ожидаемых денежных потоков от продукта превышает стоимость разработки, и, таким образом, патентные права соответствуют опцион колл. Аналогичный анализ может быть применен к опционам на фильмы (или другие произведения интеллектуальной собственности ) и оценке киностудий .

Скидки и премии

Подходы к оценке позволяют определить справедливую рыночную стоимость компании в целом. Однако при оценке миноритарной, неконтролирующей доли участия в бизнесе профессиональный оценщик должен учитывать возможность применения скидок, которые влияют на такие доли.

Обсуждение скидок и надбавок часто начинается с анализа уровней стоимости . Существует три общих уровня стоимости: контрольный пакет акций, рыночное меньшинство и нерыночное меньшинство.

Промежуточный уровень, рыночная доля меньшинства, ниже уровня контрольного пакета и выше уровня нерыночной доли меньшинства. Уровень рыночной доли меньшинства представляет собой воспринимаемую стоимость долей участия, которые свободно торгуются без каких-либо ограничений. Эти акции обычно торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже, AMEX, NASDAQ и других биржах, где существует готовый рынок для долевых ценных бумаг. Эти значения представляют собой долю меньшинства в рассматриваемых компаниях — небольшие пакеты акций, которые представляют менее 50% капитала компании, а обычно намного меньше 50%.

Уровень контрольной доли — это стоимость, которую инвестор был бы готов заплатить за приобретение более 50% акций компании, тем самым получив сопутствующие прерогативы контроля. Некоторые из прерогатив контроля включают: избрание директоров, наем и увольнение руководства компании и определение их вознаграждения; объявление дивидендов и распределений, определение стратегии и направления деятельности компании, а также приобретение, продажа или ликвидация бизнеса. Этот уровень стоимости обычно содержит премию за контроль над промежуточным уровнем стоимости, которая обычно составляет от 25% до 50%. Дополнительную премию могут платить стратегические инвесторы, движимые синергетическими мотивами.

Нерыночный уровень меньшинства — это самый низкий уровень на диаграмме, представляющий уровень, на котором обычно оцениваются или торгуются неконтролирующие доли участия в частных компаниях. Этот уровень стоимости дисконтируется, поскольку не существует готового рынка для покупки или продажи акций. Частные компании менее «ликвидны», чем публично торгуемые компании, а транзакции в частных компаниях занимают больше времени и более неопределенны. Между промежуточным и самым низким уровнями диаграммы находятся ограниченные акции публично торгуемых компаний.

Несмотря на растущую склонность IRS и налоговых судов оспаривать оценочные скидки, Шеннон Пратт недавно в научной презентации предположил, что оценочные скидки на самом деле увеличиваются по мере увеличения различий между государственными и частными компаниями. Акции, торгуемые на бирже, за последнее десятилетие стали более ликвидными благодаря быстрой электронной торговле, снижению комиссий и государственному дерегулированию. Однако эти события не улучшили ликвидность долей в частных компаниях. Скидки на оценку являются мультипликативными, поэтому их необходимо рассматривать по порядку. Премии за контроль и соответствующие им обратные скидки долей меньшинства учитываются до применения скидок за ликвидность.

Скидка за отсутствие контроля

Первая скидка, которую необходимо учитывать, — это скидка за отсутствие контроля, которая в данном случае также является скидкой доли меньшинства. Скидки на долю меньшинства являются обратными премиям за контроль, для которых существует следующая математическая зависимость: MID = 1 – [1 / (1 + CP)] Наиболее распространенным источником данных о премиях за контроль является Исследование премий за контроль, ежегодно публикуемое Mergerstat. с 1972 года. Mergerstat собирает данные о публично объявленных слияниях, поглощениях и отчуждениях с участием 10% и более долей участия в публичных компаниях, цена покупки которых составляет 1 миллион долларов США или более и хотя бы одна из сторон сделки является американским юридическим лицом. . Mergerstat определяет «премию за контроль» как процентную разницу между ценой приобретения и ценой свободно обращающихся публичных акций за пять дней до объявления о сделке M&A. Хотя данные о премиях за контроль Mergerstat (и полученная на их основе скидка на долю меньшинства) не лишены обоснованной критики, они широко принимаются оценщиками.

Скидка за неликвидность

«Скидка за недостаточную ликвидность» (DLOM) может быть применена к миноритарному пакету акций, чтобы изменить оценку этого пакета.

Еще одним фактором, который следует учитывать при оценке компаний закрытого типа, является ликвидность доли в таком бизнесе. Товарность определяется как способность быстро конвертировать деловые интересы в денежные средства с минимальными транзакционными и административными издержками и с высокой степенью уверенности в размере чистой выручки. Обычно поиск заинтересованных и способных покупателей акций частных компаний сопряжен с затратами и задержкой во времени, поскольку не существует устоявшегося рынка легкодоступных покупателей и продавцов.

При прочих равных условиях доля в публичной компании стоит дороже, поскольку ее легко продать. И наоборот, доля в частной компании стоит меньше, поскольку не существует устоявшегося рынка. «Руководство IRS по оценке подоходного налога, налога на наследство и дарение, тренинг по оценке для сотрудников апелляций» признает взаимосвязь между стоимостью и ликвидностью, заявляя: «Инвесторы предпочитают актив, который легко продать, то есть ликвидный».

Скидка за отсутствие контроля отделена и отличается от скидки за отсутствие ликвидности. Задача специалиста по оценке заключается в количественной оценке неликвидности доли в частной компании. Поскольку в этом случае предметная доля не является контрольным пакетом акций в компании, и владелец этой доли не может заставить ликвидацию быстро конвертировать предметную долю в наличные, и не существует установленного рынка, на котором эта доля могла бы быть продана, Скидка за неликвидность уместна.

Эмпирические исследования

Было опубликовано несколько эмпирических исследований, в которых делается попытка количественно оценить скидку из-за отсутствия конкурентоспособности. Эти исследования включают исследования акций с ограниченным доступом и исследования перед IPO. Совокупность этих исследований указывает на средние скидки 35% и 50% соответственно. Некоторые эксперты полагают, что отсутствие контроля и скидок на конкурентоспособность могут в совокупности составлять девяносто процентов справедливой рыночной стоимости компании, особенно компаний, находящихся в семейном владении.

Ограниченные исследования акций

Ограниченные акции — это долевые ценные бумаги публичных компаний, которые во всех отношениях аналогичны свободно обращающимся акциям этих компаний, за исключением того, что на них наложено ограничение, которое не позволяет торговать ими на открытом рынке в течение определенного периода времени, который обычно составляет один год. (за два года до 1990 г.). Это ограничение на активную торговлю, которое равносильно отсутствию ликвидности, является единственным различием между ограниченными акциями и их свободно обращающимися аналогами. Ограниченными акциями можно торговать в рамках частных сделок, и обычно это происходит со скидкой. Исследования акций с ограниченным доступом направлены на проверку разницы в цене, по которой торгуются акции с ограниченным доступом, по сравнению с ценой, по которой те же ценные бумаги с неограниченным доступом торгуются на открытом рынке на ту же дату. Базовые данные, на основании которых эти исследования пришли к своим выводам, не были обнародованы. Следовательно, при оценке конкретной компании невозможно сравнить характеристики этой компании с данными исследования. Тем не менее, существование скидки за ликвидность признается специалистами по оценке и судами, а исследования акций с ограниченным доступом часто цитируются в качестве эмпирического доказательства. Примечательно, что самая низкая средняя скидка, указанная в этих исследованиях, составила 26%, а самая высокая средняя скидка — 40%.

Цена опциона

В дополнение к ограниченному изучению акций, публично торгуемые компании США могут продавать акции оффшорным инвесторам ( Положение S SEC , принятое в 1990 году) без регистрации акций в Комиссии по ценным бумагам и биржам . Оффшорные покупатели могут перепродать эти акции в Соединенных Штатах, при этом не регистрируя акции, удерживая их всего 40 дней. Обычно эти акции продаются на 20–30% ниже цены публично торгуемых акций. Сообщалось, что по некоторым из этих сделок скидки превышали 30% из-за отсутствия ликвидности. Эти скидки аналогичны скидкам на ликвидность, полученным в ходе ограниченных исследований и исследований перед IPO, несмотря на то, что период владения составляет всего 40 дней. Исследования, основанные на ценах, уплаченных за опционы, также подтвердили аналогичные скидки. Если кто-то владеет ограниченными акциями и покупает опцион на продажу этих акций по рыночной цене ( пут ), то владелец, по сути, приобретает ликвидность акций. Цена пут равен дисконту ликвидности. Диапазон скидок, связанных с ликвидностью, полученных в результате этого исследования, составил от 32% до 49%. Однако приписывать всю стоимость пут-опциона ликвидности вводит в заблуждение, поскольку основным источником стоимости пут является защита от снижения цены. Правильный экономический анализ будет использовать опционы пут «глубоко в деньгах» или фьючерсы на отдельные акции , демонстрируя, что ликвидность ограниченных акций имеет низкую ценность, поскольку их легко хеджировать, используя неограниченные сделки с акциями или фьючерсами.

Исследования перед IPO

Другой подход к измерению скидки за ликвидность заключается в сравнении цен на акции, предлагаемые в ходе первичных публичных размещений (IPO), со сделками с акциями той же компании до IPO. Компании, которые становятся публичными, обязаны раскрывать все операции со своими акциями в течение трех лет до IPO. Исследования перед IPO являются ведущей альтернативой акциям с ограниченным доступом при количественной оценке скидки за ликвидность.

Исследования перед IPO иногда подвергаются критике, поскольку размер выборки относительно невелик, транзакции перед IPO могут быть не на расстоянии вытянутой руки, а финансовая структура и продуктовые линейки исследуемых компаний могли измениться в течение трех лет перед IPO.

Применение исследований

Исследования подтверждают то, что рынок знает интуитивно: инвесторы жаждут ликвидности и ненавидят препятствия, которые ухудшают ликвидность. Осмотрительные инвесторы покупают неликвидные инвестиции только тогда, когда существует достаточная скидка в цене, чтобы увеличить норму прибыли до уровня, который возвращает баланс между риском и вознаграждением. Упомянутые исследования устанавливают разумный диапазон оценочных скидок от 30% до 50%. Более поздние исследования, по-видимому, дали более консервативный диапазон скидок, чем более ранние исследования, которые, возможно, пострадали от меньших размеров выборки. Другим методом количественной оценки отсутствия скидки за ликвидность является модель количественной оценки скидок за ликвидность (QMDM).

См. также

• Консолидация (бизнес)
• Корпоративные финансы:
  • Слияния и поглощения § Оценка бизнеса
  • Корпоративные финансы § Инвестиции и оценка проектов .
• Продажа
• Экономическая добавленная стоимость
• EV/EBITDA
• Мнение о справедливости
• Гудвилл (бухгалтерский учет)
• Нематериальный актив
• Добавленная рыночная стоимость
• Слияния и поглощения
• Оценка патента
• Коэффициент цена/прибыль
• Соотношение цена/продажа
• Оценка остаточного дохода
• Налоговая амортизационная выгода
• Оценка с использованием дисконтированных денежных потоков
• Оценка с использованием мультипликаторов
• Оценка с использованием модели проникновения на рынок

Дальнейшее чтение

• Андерсон, Патрик Л., Экономика бизнеса и финансы, Chapman & Hall/CRC, 2005. ISBN   1-58488-348-0 .
• Андерсон, Патрик Л., «Новые достижения в оценке бизнеса». Развитие экономики судебных разбирательств. Редакторы П.А. Гоган и Р.Дж. Торнтон, Берлингтон: Elsevier, 2005. ISBN   0-7623-1270-X .
• Грег Бич и Дэйв Тейзер, Оценки, слияния и поглощения, Oxford University Press, 2015. ISBN   0-585-13223-2 .
• Брайнинг, Брайан П., доктор юридических наук, CPA, финансы и бухгалтерский учет для юристов, BV Resources, LLC, Портленд, Орегон, 2011 г. ISBN   978-1-935081-71-5 .
• Кэмпбелл Ян Р. и Джонсон, Ховард Э., Оценка деловых интересов, Канадский институт дипломированных бухгалтеров, 2001 г. ISBN   0-88800-614-4 .
• Дамодаран, Асват. Инвестиционная оценка, Нью-Йорк, Уайли, 1996. ISBN   0-471-11213-5 .
• Фишман, Пратт, Моррисон, Стандарты ценности: теория и приложения, John Wiley & Sons, Inc., Нью-Джерси, 2007.
• Гоган, Патрик А., Измерение потерь от прерывания бизнеса, John Wiley & Sons, Inc., Нью-Джерси, 2004 г.
• Хитчнер, Джеймс Р., изд., Финансовая оценка, McGraw-Hill, 2003.
• Хьюз, Дэвид, Миф о ценности бизнеса, Canopy Law Books, 2012. ASIN: B009XB91CU.
• Мерсер, Кристофер, «Справедливая рыночная стоимость по сравнению с реальным миром», Стратегии оценки, март 1999 г.; переиздание
• Пратт, Шеннон Х. Оценка малого бизнеса и профессиональной практики. 3-е изд., Нью-Йорк, МакГроу-Хилл, 1998.
• Пратт, Рейли и Швайс, Оценка бизнеса, Анализ и оценка компаний закрытого типа, 3-е изд., Нью-Йорк, McGraw-Hill, 1996 г., [4-е изд., 2002 г.] [5-е изд., 2007 г.]
• Пратт, Рейли, Стоимость капитала, McGraw-Hill, 2002.
• Траут, Роберт, «Оценка бизнеса», глава 8 в издании Патрика Гогана, «Измерение коммерческого ущерба», Wiley, 2000.
• Вулпин, Джеффри; «Разрушение мифов: дискредитация мифов об оценке посредством правильно применяемых статистических рассуждений», «Стратегии оценки», январь/февраль 2008 г.
• Пиньятаро, Пол, Финансовое моделирование и оценка , 2013 г.
• Джошуа Розенбаум, Джошуа Перл, Джозеф Гаспарро, Учебное пособие по инвестиционно-банковскому делу: оценка, LBO, M&A и IPO , 2021 г.