Оценка с использованием мультипликаторов

В экономике , оценка с использованием мультипликаторов или « относительная оценка », — это процесс, который состоит из:

выявление сопоставимых активов (группа аналогов) и получение рыночной стоимости этих активов.
преобразование этих рыночных значений в стандартизированные значения относительно ключевой статистики, поскольку абсолютные цены невозможно сравнивать. Этот процесс стандартизации создает мультипликаторы оценки.
применение мультипликатора оценки к ключевой статистике оцениваемого актива, контролируя любые различия между активом и группой аналогов, которые могут повлиять на мультипликатор.

Анализ мультипликаторов – один из старейших методов анализа. Он был хорошо понятен в 1800-х годах и широко использовался судами США в 20-м веке, хотя в последнее время он пришел в упадок, поскольку дисконтированный денежный поток и более прямые рыночные методы стали более популярными.«Сравнительный анализ компаний», тесно связанный с ним, был представлен экономистами. ^{[ нужна ссылка ]} в Гарвардской школе бизнеса в 1930-е годы.

Мультипликаторы оценки

Оценочный мультипликатор ^[1] Это просто выражение рыночной стоимости актива относительно ключевой статистики, которая, как предполагается, связана с этой стоимостью. Чтобы быть полезной, эта статистика – будь то прибыль , денежный поток или какой-либо другой показатель – должна иметь логическую связь с наблюдаемой рыночной стоимостью; Фактически, его следует рассматривать как движущую силу этой рыночной стоимости.

Другие часто используемые коэффициенты основаны на стоимости компании, например ( EV / EBITDA , EV/ EBIT , EV/ NOPAT ). Эти мультипликаторы отражают рейтинг бизнеса независимо от структуры его капитала и представляют особый интерес при слияниях, поглощениях и сделках с частными компаниями.

Не все мультипликаторы основаны на прибыли или факторах, определяющих денежные потоки. Коэффициент балансовой стоимости (P/B) — это широко используемый ориентир, сравнивающий рыночную стоимость с балансовой стоимостью активов фирмы. Коэффициенты цена /продажа и коэффициенты EV/продажи измеряют стоимость относительно продаж. Эти мультипликаторы следует использовать с осторожностью, поскольку продажи и балансовая стоимость с меньшей вероятностью будут драйверами стоимости, чем прибыль.

Реже мультипликаторы оценки могут быть основаны на нефинансовых факторах стоимости, специфичных для отрасли, таких как стоимость предприятия /количество абонентов для кабельного или телекоммуникационного бизнеса или стоимость предприятия /количество аудитории для телерадиокомпании. При оценке недвижимости подход сравнения продаж часто использует оценочные коэффициенты, основанные на площадях оцениваемой недвижимости.

Группа сверстников

Группа аналогов — это набор компаний или активов, которые выбраны как достаточно сопоставимые с оцениваемой компанией или активами (обычно в силу того, что они работают в одной отрасли или имеют схожие характеристики с точки зрения роста доходов и/или рентабельности инвестиций). ).

На практике нет двух одинаковых предприятий, и аналитики часто вносят поправки в наблюдаемые коэффициенты, чтобы попытаться гармонизировать данные в более сопоставимом формате. Эти корректировки могут быть основаны на ряде факторов, в том числе:

Факторы промышленной/бизнес-среды: бизнес-модель, отрасль, география, сезонность, инфляция.
Факторы учета: учетная политика, конец финансового года.
Финансовые: Структура капитала
Эмпирические факторы: Размер

Эти корректировки могут включать использование регрессионного анализа различных потенциальных факторов стоимости и использоваться для проверки корреляций между различными факторами стоимости. Такие методы могут значительно повысить точность оценки. ^[2]

Когда группа аналогов состоит из компаний, акции которых котируются на бирже, этот тип оценки также часто описывается как анализ сопоставимых компаний (или «комп», «анализ группы аналогов», «комплекс акций», «торговый рейтинг» или «коэффициенты публичного рынка»). ). Когда группа аналогов состоит из компаний или активов, которые были приобретены в результате слияний или поглощений, этот тип оценки описывается как анализ прецедентных транзакций (или «комплексы транзакций», «комплексы сделок» или «коэффициенты частного рынка»).

Преимущества/недостатки мультипликаторов

Недостатки

В адрес мультипликаторов выдвигается ряд критических замечаний, но в целом их можно резюмировать следующим образом:

Упрощенно: кратное — это преобразование большого количества информации в одно число или серию чисел. Объединив множество факторов стоимости в точечную оценку, мультипликаторы могут затруднить дезагрегирование влияния различных факторов стоимости, таких как рост, на стоимость. Опасность заключается в том, что это способствует упрощенной – и, возможно, ошибочной – интерпретации. ^[3]
Статический: мультипликатор представляет собой снимок того, где находится фирма в определенный момент времени, но не отражает динамичный и постоянно развивающийся характер бизнеса и конкуренции.
Трудности при сравнении: Множители в основном используются для сравнения относительной ценности. Но сравнение кратных — это требовательная форма искусства, потому что существует очень много причин, по которым кратные могут различаться, и не все из них связаны с истинными различиями в стоимости. Например, разная учетная политика может привести к разным коэффициентам для идентичных в остальном действующих предприятий.
Зависимость от правильно оцененных аналогов: использование мультипликаторов выявляет закономерности только в относительных значениях, а не в абсолютных значениях, например, полученных на основе оценок дисконтированных денежных потоков . Если группа аналогов в целом оценена неправильно (как это может случиться во время «пузыря» фондового рынка), то результирующие мультипликаторы также будут неверно оценены.
Краткосрочные: мультипликаторы основаны на исторических данных или краткосрочных прогнозах. Таким образом, оценки, основанные на мультипликаторах, не смогут отразить различия в прогнозируемых результатах деятельности в долгосрочной перспективе, и им будет сложно правильно оценить циклические отрасли, если не будут сделаны некоторые субъективные корректировки нормализации.

Преимущества

Несмотря на эти недостатки, мультипликаторы имеют ряд преимуществ.

Полезность: Оценка – это суждение, а мультипликаторы обеспечивают основу для вынесения оценочных суждений. При правильном использовании мультипликаторы являются надежными инструментами, которые могут предоставить полезную информацию об относительной стоимости.
Простота. Сама простота и легкость расчета делают мультипликаторы привлекательным и удобным методом оценки стоимости. Множители могут помочь пользователю избежать потенциально вводящей в заблуждение точности других, более «точных» подходов, таких как оценка дисконтированных денежных потоков или EVA, которые могут создать ложное чувство комфорта.
Актуальность: мультипликаторы фокусируются на ключевой статистике, которую используют другие инвесторы. Поскольку инвесторы работают на совокупных рынках движения, наибольшее влияние окажут наиболее часто используемые статистические данные и мультипликаторы.

Эти факторы, а также существование широкого спектра сопоставимых инструментов помогают объяснить постоянное использование инвесторами мультипликаторов, несмотря на появление других методов.

Сравнение часто используемых мультипликаторов оценки

Мультипликаторы, основанные на цене акций

Мультипликаторы, основанные на цене акций, наиболее актуальны, когда инвесторы приобретают миноритарные позиции в компаниях. Следует проявлять осторожность при сравнении компаний с очень разной структурой капитала. Различные уровни долга будут влиять на мультипликаторы собственного капитала из-за эффекта заемного капитала долга. Кроме того, мультипликаторы капитала не будут явно учитывать балансовый риск.

Несколько	Определение	Преимущества	Недостатки
Коэффициент цена/прибыль	Цена акции / Прибыль на акцию (EPS) EPS — это чистая прибыль/средневзвешенное количество выпущенных акций. Прибыль на акцию может быть скорректирована для исключения исключительных статей (базовая прибыль на акцию) и/или выдающихся элементов разводнения (полностью разводненная прибыль на акцию).	Наиболее часто используемый мультипликатор собственного капитала Доступность данных высокая	Прибыль на акцию может подвергаться различиям в учетной политике и манипуляциям. Если не отрегулировано, могут быть использованы одноразовые исключительные предметы. Невозможно использовать, если доход отрицательный.
Цена/денежный доход	Цена акции/прибыль на акцию плюс амортизация и изменения в неденежных резервах	Денежные доходы являются приблизительным показателем денежного потока. На это не влияют различия в учете амортизации.	Неполный учет денежного потока Обычно используется в качестве дополнения к другим показателям, если бухгалтерские различия существенны.
Соотношение цена/книга	Цена акции / балансовая стоимость одной акции	Может быть полезен там, где активы являются основным источником доходов, например, в капиталоемких отраслях. Наиболее широко используется при оценке финансовых компаний, таких как банки, поскольку банки должны сообщать точную балансовую стоимость своих кредитов и депозитов, а ликвидационная стоимость равна балансовой стоимости, поскольку депозиты и кредиты ликвидируются по той же стоимости, что и заявленная балансовая стоимость.	Балансовая стоимость материальных активов указывается по первоначальной стоимости, которая не является надежным показателем экономической стоимости. На балансовую стоимость материальных активов могут существенно повлиять различия в учетной политике.
соотношение ПЭГ	Перспективный коэффициент PE/ожидаемый рост средней прибыли	Наиболее подходит для оценки быстрорастущих компаний.	Требуются достоверные прогнозы роста Может преуменьшить более высокий риск, связанный со многими быстрорастущими акциями.
Дивидендная доходность	Дивиденд на акцию / цена акции	Полезно для сравнения денежных доходов с типами инвестиций. Может использоваться для установления минимальной цены акции.	Зависит от дистрибьюторской политики компании. Доходность инвестора зависит от различий в налогообложении в разных юрисдикциях. Предполагается, что дивиденды устойчивы
Цена / Продажи	Цена акции/продажа на акцию	Легко рассчитать Может применяться к убыточным фирмам Менее восприимчивы к учетным различиям, чем другие показатели.	Несоответствие между знаменателем и знаменателем в формуле (более подходящим показателем является EV/Sales) Не используется, за исключением очень широких и быстрых приближений.

Мультипликаторы, основанные на стоимости предприятия

Мультипликаторы, основанные на стоимости предприятия , особенно актуальны при слияниях и поглощениях, когда приобретаются все акции и обязательства компании. Определенные мультипликаторы, такие как EV/EBITDA, также являются полезным дополнением к оценке долей меньшинства, особенно когда коэффициент P/E трудно интерпретировать из-за значительных различий в структуре капитала, в учетной политике или в случаях, когда чистая прибыль отрицательна или низка. .

Несколько	Определение	Преимущества	Недостатки
EV/Продажи	Стоимость предприятия/чистый объем продаж	Наименее подвержены бухгалтерским различиям Остается применимым, даже если прибыль отрицательна или сильно циклична.	Грубый показатель, поскольку продажи редко являются прямым драйвером стоимости.
EV/EBITDAR	Стоимость предприятия / Прибыль до вычета процентов, налогов, амортизации и расходов на аренду	Прокси для операционных свободных денежных потоков Попытки нормализовать капиталоемкость между компаниями, которые предпочитают арендовать, а не владеть своими основными активами. Чаще всего используется в транспортной, гостиничной и розничной сфере.	Расходы на аренду могут не указываться, и их необходимо оценить. Игнорирует изменения в капитальных затратах и амортизации. Игнорирует создание стоимости посредством налогового управления.
EV/EBITDA	Стоимость предприятия / Прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации. Также исключается движение неденежных резервов и исключительных статей.	EBITDA — показатель свободных денежных потоков. Вероятно, самый популярный из мультипликаторов на базе электромобилей. Не зависит от политики амортизации	Игнорирует изменения в капитальных затратах и амортизации. Игнорирует потенциальное создание стоимости посредством налогового управления.
EV/EBIT и EV/EBITA	Стоимость предприятия / Прибыль до вычета процентов и налогов (и амортизации)	Better учитывает разницу в капиталоемкости по сравнению с EBITDA за счет включения капитальных затрат на техническое обслуживание.	Подвержен изменениям в политике амортизации Игнорирует потенциальное создание стоимости посредством налогового управления.
ГЛАВНАЯ/ НОПЛАТ	Стоимость предприятия/чистая операционная прибыль после скорректированного налога	NOPLAT включает ряд корректировок для лучшего отражения операционной прибыльности.	Корректировки NOPLAT могут быть сложными и не применяются последовательно разными аналитиками.
EV/opFCF	Стоимость предприятия / Операционный свободный денежный поток OpFCF — это базовый показатель EBITDA за вычетом расчетных нормативных требований к капитальным затратам и расчетных нормативных отклонений требований к оборотному капиталу.	Лучше учитывает разницу в капиталоемкости по сравнению с EBITDA Менее подвержена бухгалтерским различиям, чем EBIT. Использование оценок позволяет сгладить неравномерность реальных капитальных затрат.	Вносит дополнительную субъективность в оценки капитальных затрат.
EV / свободный денежный поток предприятия	Стоимость предприятия / Свободный денежный поток FCF предприятия — это базовый показатель EBITDA за вычетом фактических требований к капитальным затратам и фактического увеличения потребности в оборотном капитале.	Менее субъективно, чем opFCF Лучше учитывает разницу в капиталоемкости по сравнению с EBITDA Менее подвержена бухгалтерским различиям, чем EBIT.	Могут быть нестабильными и трудными для интерпретации, поскольку капитальные затраты часто нерегулярны и «кусковаты».
EV/инвестированный капитал	Стоимость предприятия/ Инвестиционный капитал	Может быть полезно там, где активы являются основным источником доходов, например, в капиталоемких отраслях.	Балансовая стоимость материальных активов указывается по первоначальной стоимости, которая не является надежным показателем экономической стоимости. На балансовую стоимость материальных активов могут существенно повлиять различия в учетной политике.
Показатель EV/емкости	Зависит от отрасли (например, EV/абоненты, EV/производственные мощности, EV/аудитория)	Не подвержен учетным различиям Остается применимым, даже если прибыль отрицательна или сильно циклична.	Грубый показатель, поскольку показатели мощности редко являются прямым фактором стоимости.

Пример (метод дисконтированного форвардного коэффициента PE)

Математика

Условие: Компания-аналог прибыльна.

Rf = ставка дисконтирования в течение последнего прогнозируемого года.

tf = последний год прогнозируемого периода.

C = поправочный коэффициент

P = текущая цена акции

АЭС = компания-аналог с чистой прибылью

NPO = чистая прибыль целевой компании после прогнозного периода.

S = количество акций

Диаграмма данных процесса

На следующей диаграмме показан обзор процесса оценки компании с использованием мультипликаторов. Все действия в этой модели более подробно объяснены в разделе 3: Использование метода кратных чисел.

Использование метода кратных

Определить период прогноза

Определите год, после которого станет известна стоимость компании.

Пример:

«VirusControl» — стартап в области ИКТ, который только что завершил свой бизнес-план. Их цель — предоставить профессионалам программное обеспечение для моделирования вирусных вспышек. Их единственный инвестор должен подождать 5 лет, прежде чем выйти. Поэтому VirusControl использует прогнозируемый период в 5 лет.

Определение компании-партнера

Найдите на (фондовом) рынке компании, наиболее сопоставимые с целевой компанией. С точки зрения инвестора, одноранговая вселенная может также включать в себя компании, которые не только являются прямыми конкурентами по продукции, но и подвержены схожим циклам, поставщикам и другим внешним факторам (например, производители дверей и окон также могут считаться равными).

К важным характеристикам относятся: операционная рентабельность , размер компании, продукция, сегментация клиентов , темпы роста, денежный поток , количество сотрудников и т. д.

Пример:

VirusControl обнаружил еще 4 похожие на себя компании.

Медицинский симулятор
Глобальный план
Вирусные решения
Программное обеспечение ПМ

Определение правильного коэффициента цена/прибыль (P/E)

Коэффициент цена/прибыль (P/E) каждой идентифицированной компании-аналога может быть рассчитан, если они прибыльны. P/E рассчитывается как:

P/E = Текущая цена акции / ( Чистая прибыль / Средневзвешенное количество акций)

Особое внимание уделяется компаниям, у которых коэффициент P/E существенно выше или ниже, чем у группы аналогов. AP/E намного ниже среднего может означать (помимо других причин), что истинная стоимость компании не была определена рынком, что бизнес-модель ошибочна или что самые последние прибыли включают, например, существенные выключенные предметы. Компании, у которых коэффициенты P/E существенно отличаются от аналогов (выбросы), могут быть исключены или использованы другие корректирующие меры, чтобы избежать этой проблемы.

Пример:

Коэффициент P/E компаний, похожих на VirusControl:

	Текущая цена акций	Чистая прибыль	Количество акций	Цена/прибыль
Медицинский симулятор	€16.32	€1,000,000	1,100,000	17.95
Глобальный план	€19.50	€1,800,000	2,000,000	21.7
Вирусные решения	€6.23	€3,000,000	10,000,000	20.8
Программное обеспечение ПМ	€12.97	€4,000,000	2,000,000	6.5

Одна компания, PM Software, имеет существенно более низкий коэффициент P/E, чем другие. Дальнейшие исследования рынка показывают, что PM Software недавно получила правительственный контракт на поставку военным программного обеспечения для моделирования в течение следующих трех лет. Поэтому VirusControl решает отказаться от этого коэффициента P/E и использовать только значения 17,95, 21,7 и 20,8.

Определение будущей стоимости компании

Стоимость целевой компании после прогнозируемого периода можно рассчитать по формуле:

Средний скорректированный коэффициент P/E * чистая прибыль на конец прогнозируемого периода.

Пример:

VirusControl ожидает, что чистая прибыль к концу пятого года составит около 2,2 миллиона евро. Для определения своей будущей стоимости они используют следующий расчет:

((17,95 + 21,7 + 20,8) / 3) * 2 200 000 = 44,3 миллиона евро.

Определение ставки/коэффициента дисконтирования

Определите подходящую ставку дисконтирования и коэффициент для последнего года прогнозируемого периода на основе уровня риска, связанного с целевой компанией.

Пример:

VirusControl выбрал очень высокую ставку дисконтирования, поскольку их компания потенциально очень прибыльна, но в то же время очень рискованна. Они рассчитывают коэффициент дисконтирования на основе пяти лет.

Уровень риска	50%
Ставка скидки	50%
Коэффициент скидки	0.1316

Определение текущей стоимости компании

Рассчитайте текущую стоимость будущей стоимости компании, умножив будущую стоимость бизнеса на коэффициент дисконтирования. Это известно как временная стоимость денег .

Пример:

VirusControl умножает будущую стоимость своей компании на коэффициент дисконтирования:

44 300 000 * 0,1316 = 5 829 880 Стоимость компании или акционерного капитала VirusControl: 5,83 миллиона евро.

См. также

Ссылки

^ ЮБС Варбург. «Множители оценки: учебник 2001 г.» .
^ Хеншке, Стефан; Хомбург, Карстен (15 мая 2009 г.). «Оценка акций с использованием мультипликаторов: учет различий между фирмами» . Рочестер, штат Нью-Йорк. ССНН 1270812 . {{cite journal}}: Для цитирования журнала требуется |journal= ( помощь )
^ Хьюз, Дэвид (2012). Миф о ценности бизнеса . Книги по закону о навесах. АСИН B009XB91CU .

Внешние ссылки

[1] ЮБС Варбург. «Множители оценки: учебник 2001 г.» .

[2] Хеншке, Стефан; Хомбург, Карстен (15 мая 2009 г.). «Оценка акций с использованием мультипликаторов: учет различий между фирмами» . Рочестер, штат Нью-Йорк. ССНН 1270812 . {{cite journal}}: Для цитирования журнала требуется |journal= ( помощь )

[3] Хьюз, Дэвид (2012). Миф о ценности бизнеса . Книги по закону о навесах. АСИН B009XB91CU .

[1]

[2]

[3]