Структура капитала

В корпоративных финансах структура капитала относится к сочетанию различных форм внешних фондов, известных как капитал , используемых для финансирования бизнеса. Он состоит из акционерного капитала , долга (заемных средств) и привилегированных акций компании и подробно описан в балансе . Чем больше долговой компонент по отношению к другим источникам капитала, тем большим финансовым рычагом (или заемным капиталом в Соединенном Королевстве) обладает фирма. Слишком большой долг может увеличить риск компании и снизить ее финансовую гибкость, что в определенный момент вызывает беспокойство у инвесторов и приводит к увеличению стоимости капитала . Руководство компании несет ответственность за создание структуры капитала корпорации, которая обеспечивает оптимальное использование финансового рычага и удерживает стоимость капитала на минимально возможном уровне.

Структура капитала является важным вопросом при установлении тарифов, взимаемых с потребителей регулируемыми коммунальными предприятиями в Соединенных Штатах. Коммунальная компания имеет право выбирать любую структуру капитала, которую она сочтет подходящей, но регулирующие органы определяют соответствующую структуру капитала и стоимость капитала для целей установления тарифов.

Финансовые аналитики внимательно следят за различными коэффициентами левереджа или заемного капитала, чтобы оценить сумму долга в структуре капитала компании.

Теорема Миллера и Модильяни утверждает, что на рыночную стоимость фирмы не влияют изменения в структуре ее капитала. Эта школа мысли обычно рассматривается как чисто теоретический результат, поскольку она предполагает совершенный рынок и игнорирует такие факторы, как колебания и неопределенные ситуации, которые могут возникнуть при финансировании фирмы. В академических кругах много внимания было уделено обсуждению и смягчению предположений, сделанных Миллером и Модильяни для объяснения того, почему структура капитала фирмы имеет отношение к ее стоимости в реальном мире.

Основные понятия

Кредитное плечо

До определенного момента использование долга (например, облигаций или банковских кредитов) в структуре капитала компании является выгодным. Когда долг является частью структуры капитала фирмы, он позволяет компании получать большую прибыль на акцию, чем это было бы возможно при выпуске акций. Это связано с тем, что проценты, выплачиваемые фирмой по долгу, не подлежат налогообложению. Снижение налогов позволяет большей части операционной прибыли компании поступать к инвесторам. называется финансовым рычагом Соответствующее увеличение прибыли на акцию в Великобритании и Австралии или заемным капиталом. Финансовый рычаг может быть полезен, когда бизнес расширяется и приносит прибыль, но он вреден, когда бизнес вступает в фазу спада. Проценты по долгу должны выплачиваться независимо от уровня операционных доходов компании, иначе результатом может стать банкротство. Если фирма не процветает и прибыль не соответствует ожиданиям руководства, слишком большой долг (т. е. слишком большой заемный капитал) увеличивает риск того, что фирма не сможет расплатиться со своими кредиторами. В какой-то момент это вызывает у инвесторов опасения и увеличивает стоимость заимствований или выпуска новых акций для компании.

Оптимальная структура капитала

Важно, чтобы руководство компании осознавало риск, связанный с принятием долга, и поддерживало оптимальную структуру капитала с соответствующим балансом между заемным и собственным капиталом. Оптимальная структура капитала — это структура, которая позволяет минимизировать стоимость заемного и акционерного финансирования и максимизировать стоимость фирмы. Решения внутренней политики в отношении структуры капитала и коэффициентов задолженности должны быть смягчены признанием того, как посторонние оценивают силу финансового положения фирмы. компании Ключевые соображения включают поддержание кредитного рейтинга на уровне, позволяющем ей привлекать новые внешние средства на разумных условиях, а также поддержание стабильной дивидендной политики и хороших показателей прибыли.

Временная структура долга в структуре капитала

После того как руководство приняло решение о том, какой объем долга следует использовать в структуре капитала, необходимо принять решение о соответствующем сочетании краткосрочного и долгосрочного долга. Увеличение процента краткосрочной задолженности может повысить финансовую гибкость фирмы, поскольку обязательство заемщика выплачивать проценты распространяется на более короткий период времени. Но краткосрочная задолженность также подвергает фирму большему риску рефинансирования . опубликованной в 2022 году , по мере увеличения доли краткосрочной задолженности в структуре капитала фирмы акционеры будут ожидать большей прибыли на собственный капитал , чтобы компенсировать возросший риск. Таким образом, согласно статье в журнале The Journal of Finance ,

Старшинство

В случае банкротства в игру вступает старшинство структуры капитала. Типичная компания имеет следующую структуру старшинства, от старшего к младшему:

• старший долг , в том числе ипотечные облигации, обеспеченные конкретно заложенным имуществом,
• субординированный (или младший) долг, включая долговые обязательства, обеспечение которых зависит от общей кредитоспособности и финансовой устойчивости компании,
• привилегированные акции , владельцы которых имеют право на удовлетворение своих требований раньше, чем требования владельцев обыкновенных акций, и
• собственный капитал , который включает в себя обыкновенные акции и нераспределенную прибыль .

На практике структура капитала может быть сложной и включать другие источники капитала.

Коэффициенты кредитного плеча или капитала

Финансовые аналитики используют ту или иную форму коэффициента финансового рычага для количественной оценки доли заемного и собственного капитала в структуре капитала компании, а также для сравнения между компаниями. Используя данные баланса, можно рассчитать соотношение долга к капиталу, как показано ниже.

соотношение долга к капитализации = сумма долга в долларах / сумма общей капитализации в долларах.

капитала . С той же целью широко используются соотношение долга к собственному капиталу и коэффициент собственного

Коэффициент собственного капитала = долларовая сумма капитала, несущего риск / долларовая сумма капитала, не несущего риск

Риск, несущий капитал, включает долговые обязательства (риск заключается в выплате процентов) и привилегированный капитал (риск выплаты дивидендов по фиксированной ставке). Капитал, не несущий риска, включает собственный капитал.

Поэтому можно также сказать: Коэффициент собственного капитала = (Облигационные обязательства + Привилегированный акционерный капитал): (Средства акционеров)

В регулировании коммунальных услуг

Структура капитала является важным вопросом при установлении тарифов, взимаемых с потребителей регулируемыми коммунальными предприятиями в Соединенных Штатах. Практика установления тарифов в США гласит, что тарифы, выплачиваемые потребителями коммунальных услуг, должны устанавливаться на уровне, гарантирующем, что компания может предоставлять надежные услуги по разумной цене. Стоимость капитала входит в число затрат, которые коммунальному предприятию должно быть разрешено возмещать от потребителей, и зависит от структуры капитала компании. Коммунальная компания может выбрать любую структуру капитала, которую она сочтет подходящей, но регулирующие органы определяют соответствующую структуру капитала и стоимость капитала для целей установления тарифов.

–

Основная статья: теорема Модильяни – Миллера

Дополнительная информация: Дивидендная политика § Теорема Модильяни-Миллера.

Теорема Модильяни-Миллера , предложенная Франко Модильяни и Мертоном Миллером в 1958 году, формирует основу современного академического мышления о структуре капитала. Обычно его рассматривают как чисто теоретический результат, поскольку он игнорирует многие важные факторы процесса структуры капитала, такие как колебания и неопределенные ситуации, которые могут возникнуть в процессе финансирования фирмы. Теорема утверждает, что на идеальном рынке способ финансирования фирмы не имеет отношения к ее стоимости. Этот результат обеспечивает основу для изучения реальных причин, почему структура капитала актуальна , то есть на стоимость компании влияет структура капитала, которую она использует. Некоторые другие причины включают издержки банкротства , агентские издержки , налоги и информационную асимметрию . Затем этот анализ можно расширить и посмотреть, существует ли на самом деле оптимальная структура капитала: та, которая максимизирует стоимость фирмы.

Рассмотрим идеальный рынок капитала (отсутствие трансакционных издержек или издержек банкротства ; идеальная информация ); фирмы и частные лица могут брать кредиты по одинаковой процентной ставке; нет налогов ; финансовая неопределенность не влияет на доходы от инвестиций. Предполагать совершенство в столице — это мираж и недостижимая идея, как полагают Модильяни и Миллер.

Модильяни и Миллер сделали в этих условиях два вывода. Их первое «предложение» заключалось в том, что стоимость компании не зависит от структуры ее капитала. Их второе «предложение» гласило, что стоимость собственного капитала для фирмы, использующей заемные средства, равна стоимости собственного капитала для фирмы, не использующей заемные средства, плюс добавленная премия за финансовый риск . То есть по мере увеличения кредитного плеча риск распределяется между различными классами инвесторов, в то время как общий риск фирмы остается постоянным и, следовательно, дополнительная стоимость не создается.

Их анализ был расширен, включив в него влияние налогов и рискованных долгов. В рамках классической налоговой системы возможность вычета налогов по процентам делает долговое финансирование ценным; то есть стоимость капитала снижается по мере увеличения доли долга в структуре капитала. Оптимальной структурой было бы практически полное отсутствие собственного капитала, то есть структура капитала, состоящая на 99,99% из долга.

Миллера-

Если структура капитала не имеет значения на совершенном рынке, то несовершенства, существующие в реальном мире, должны быть причиной ее актуальности. Приведенные ниже теории пытаются устранить некоторые из этих недостатков путем смягчения предположений, сделанных в теореме Модильяни-Миллера.

компромисса

Компромиссная теория структуры капитала позволяет издержкам банкротства существовать как компенсация выгоды от использования долга в качестве налогового щита. В нем говорится, что у финансирования за счет долга есть преимущество, а именно налоговые льготы по долгу , и что существует стоимость финансирования за счет долга, издержки банкротства и издержки финансового кризиса, связанные с долгом. Эта теория также относится к идее, что компания выбирает, какой объем акционерного и заемного финансирования использовать, учитывая как затраты, так и выгоды. Предельная выгода от дальнейшего увеличения долга снижается по мере увеличения долга, в то время как предельные издержки увеличиваются, поэтому фирма, оптимизирующая свою общую стоимость, будет фокусироваться на этом компромиссе при выборе того, сколько долга и собственного капитала использовать для финансирования. Эмпирически эта теория может объяснить различия в соотношении долга к собственному капиталу между отраслями, но она не объясняет различий внутри одной отрасли.

Теория иерархии

Теория иерархии пытается охватить издержки асимметричной информации. В нем говорится, что компании расставляют приоритеты в своих источниках финансирования (от внутреннего финансирования до акционерного капитала) в соответствии с законом наименьших усилий или наименьшего сопротивления, предпочитая привлекать акционерный капитал в качестве средства финансирования «последней инстанции». Следовательно, в первую очередь используется внутреннее финансирование; когда он исчерпан, выдается долг; и когда выпуск новых долговых обязательств становится нецелесообразным, выпускаются акции. Эта теория утверждает, что предприятия придерживаются иерархии источников финансирования и предпочитают внутреннее финансирование, когда оно доступно, а долг предпочтительнее собственного капитала, если требуется внешнее финансирование (капитал будет означать выпуск акций, что означает «привлечение внешнего владения» в компанию). Таким образом, форма долга, которую выбирает фирма, может служить сигналом о ее потребности во внешнем финансировании.

Теория иерархии была популяризирована Майерсом (1984). когда он утверждал, что акционерный капитал является менее предпочтительным средством привлечения капитала, поскольку, когда менеджеры (которые, как предполагается, знают лучше об истинном состоянии фирмы, чем инвесторы) выпускают новые акции, инвесторы полагают, что менеджеры считают, что фирма переоценена, а менеджеры воспользовавшись предполагаемой завышенной оценкой. В результате инвесторы могут придать более низкую стоимость новому выпуску акций.

капитала

Теория замены структуры капитала основана на гипотезе о том, что руководство компании может манипулировать структурой капитала таким образом, чтобы прибыль на акцию (EPS) была максимальной. Модель не является нормативной , т. е. не утверждает, что руководство должно максимизировать прибыль на акцию, а просто предполагает, что так оно и есть.

Правило SEC 10b-18 1982 года разрешило публичным компаниям выкуп собственных акций на открытом рынке и облегчило манипулирование структурой капитала. Эта гипотеза приводит к большему количеству проверяемых предсказаний. Во-первых, оно было вычтено что среднерыночная доходность будет находиться в равновесии со средней рыночной процентной ставкой по корпоративным облигациям после уплаты корпоративных налогов, что является переформулировкой «модели ФРС ». Второй прогноз заключался в том, что компании с высоким коэффициентом оценки или низкой доходностью будут иметь небольшую задолженность или вообще не иметь ее вообще, тогда как компании с низкими коэффициентами оценки будут иметь более высокий уровень заемного капитала. Когда у компаний есть динамическая цель соотношения долга и капитала, это объясняет, почему некоторые компании используют дивиденды, а другие — нет. Четвертый прогноз заключался в том, что на рынке существует отрицательная взаимосвязь между относительной волатильностью цен компаний и их кредитным плечом. Это противоречит Хамаде , который использовал работы Модильяни и Миллера, чтобы вывести положительную связь между этими двумя переменными.

Агентские расходы

Три типа агентских издержек могут помочь объяснить актуальность структуры капитала.

• Эффект замещения активов : по мере увеличения соотношения долга к собственному капиталу у руководства появляется стимул предпринимать рискованные, даже отрицательные с чистой приведенной стоимостью проекты (NPV). Это связано с тем, что в случае успеха проекта акционеры получают выгоду, тогда как в случае неудачи должники испытывают убытки.
• Проблема недостаточного инвестирования или проблема чрезмерного долга : если задолженность рискованна, например, в растущей компании, прибыль от проекта будет доставаться держателям долга, а не акционерам. Таким образом, у руководства есть стимул отвергать проекты с положительной чистой приведенной стоимостью, даже если они потенциально могут увеличить стоимость компании.
• Свободный денежный поток : если свободный денежный поток не будет возвращен инвесторам, у руководства будет стимул разрушать стоимость компании за счет строительства империи, льгот и т. д. Увеличение кредитного плеча налагает на руководство финансовую дисциплину.

финансы

Активной областью исследований в области финансов является тот, который пытается перевести приведенные выше, а также другие модели в структурированную теоретическую установку, которая является постоянной во времени и имеет динамическую структуру, аналогичную той, которую можно наблюдать в реальном мире. Управленческие контракты, долговые контракты, контракты на акции, доходы от инвестиций — все это имеет долгосрочные, многопериодические последствия. Поэтому трудно продумать, каковы последствия приведенных выше базовых моделей для реального мира, если они не встроены в динамическую структуру, аппроксимирующую реальность. Аналогичный тип исследований проводится под видом исследования кредитного риска , в ходе которого моделирование вероятности дефолта и его цены проводится при различных предположениях об инвесторах и о стимулах руководства, акционеров и держателей долга. Примерами исследований в этой области являются Goldstein, Ju, Leland (1998). и Хеннесси и Уайтед (2004).

капитала и

Исследователи обнаруживают, что помимо специфичных для фирмы характеристик макроэкономические условия оказывают существенное влияние на выбор структуры капитала. Корайчик, Лукас и Макдональд (1990) приводят доказательства возникновения кластера проблем с акциями после подъема на фондовом рынке. Корайчик и Леви (2003) обнаруживают, что целевой рычаг является антициклическим для компаний, не имеющих ограничений, и проциклическим для фирм, которые ограничены; Макроэкономические условия имеют большое значение для выбора выпуска для фирм, которые могут приурочить свой выбор выпуска к периодам благоприятных макроэкономических условий, в то время как фирмы с ограничениями не могут этого сделать. Леви и Хеннесси (2007) подчеркивают, что компромиссы между агентскими проблемами и распределением рисков меняются в течение бизнес-цикла и могут привести к наблюдаемым закономерностям. Другие связывают эти закономерности с загадками ценообразования на активы.

структуры

Коэффициенты корпоративного рычага определяются первоначально. Низкие по сравнению с высокими коэффициенты левереджа в основном сохраняются, несмотря на изменения во времени. Изменения в структурах капитала в первую очередь определяются факторами, которые остаются стабильными в течение длительных периодов времени. Эти стабильные факторы ненаблюдаемы.

Совместимость типов роста

Фирмы рационально инвестируют и ищут финансирование способами, соответствующими их типам роста. По мере улучшения экономических и рыночных условий компании с низкими темпами роста более склонны к выпуску новых долговых обязательств, чем к выпуску акций, тогда как фирмы с высокими темпами роста с наименьшей вероятностью выпускают долговые обязательства и с наибольшей готовностью выпускают акции. Отдельные типы роста устойчивы. В соответствии с обобщенной концепцией Майерса-Маджлуфа совместимость типов роста позволяет сохранять различные типы роста и, следовательно, характеристики несовершенства рынка или информационной среды, обеспечивая устойчивость структуры капитала.

Другое

• капитала Предложение — структура капитала также зависит от относительного предложения собственного и заемного капитала, доступного фирме.
• Гипотеза нейтральной мутации: фирмы приобретают различные финансовые привычки, которые не влияют на стоимость.
• Гипотеза выбора времени для рынка : структура капитала является результатом совокупного исторического выбора времени для рынка менеджерами.
• Ускоренный инвестиционный эффект — даже при отсутствии агентских издержек фирмы с заемным капиталом инвестируют быстрее из-за существования риска дефолта.
• В странах с переходной экономикой имеются данные, свидетельствующие о значительном влиянии структуры капитала на эффективность деятельности компаний, особенно на краткосрочную задолженность, как, например, в случае вьетнамской экономики с формирующимся рынком.

Арбитраж

Арбитражник структуры капитала стремится получить прибыль от разницы в ценах на различные инструменты, выпущенные одной корпорацией. Рассмотрим, например, традиционные облигации и конвертируемые облигации . Последние представляют собой облигации, которые на условиях контракта конвертируются в акции. Опционный компонент конвертируемой облигации сам по себе имеет расчетную стоимость. Стоимость всего инструмента должна равняться стоимости традиционных облигаций плюс дополнительная стоимость опционной функции. Если спред (разница между конвертируемыми и неконвертируемыми облигациями) чрезмерно вырастет, то арбитражник по структуре капитала сделает ставку на то, что он сойдется.

См. также

• Дисконтированный денежный поток
• Ценность предприятия
• Финансовый учет
• Финансовая экономика
• Уравнение Хамады
• Краткое описание корпоративных финансов
• Структурированное финансирование
• Средневзвешенная стоимость капитала

Дальнейшее чтение

• Розенбаум, Джошуа; Перл, Джошуа (2009). Инвестиционно-банковские услуги: оценка, выкуп с использованием заемных средств, слияния и поглощения . Хобокен, Нью-Джерси: John Wiley & Sons . ISBN  978-0-470-44220-3 .

Внешние ссылки

• Динеш Гаджурел, « Управление структурой капитала на непальских предприятиях », 2005 г.
• Рой Л. Симерли и Минфан Ли, « Переосмысление решения о структуре капитала: перевод исследований в практические решения », н.д.