Безопасность аукционной ставки

Аукционная ценная бумага ( ARS ) обычно представляет собой долговой инструмент ( корпоративные или муниципальные облигации ) с долгосрочным номинальным сроком погашения, процентная ставка по которому регулярно пересматривается посредством голландского аукциона . С февраля 2008 года большинство таких аукционов провалились, а аукционный рынок в значительной степени заморожен. В конце 2008 года инвестиционные банки, которые продавали и распространяли ценные бумаги с аукционной ставкой, согласились выкупить большинство из них по номинальной стоимости.

Фон

Первое обеспечение аукционной ставки для безналогового рынка было введено Goldman Sachs в 1988 году: Управление промышленного развития округа Пима, штат Аризона, предоставило Tucson Electric Company финансирование на сумму 121,4 миллиона долларов. Однако ценная бумага была изобретена Рональдом Галлатином из Lehman Brothers в 1984 году.

Аукционы обычно проводятся каждые 7, 28 или 35 дней; проценты по данным ценным бумагам выплачиваются в конце каждого аукционного периода. Для некоторых типов ARS, выставленных на ежедневных аукционах, купоны выплачиваются первого числа каждого месяца. Существуют и другие, более необычные периоды сброса, в том числе 14 дней, 49 дней, 91 день, полугодовые и годовые. Недневные ARS рассчитываются на следующий рабочий день, дневные ARS рассчитываются в тот же день.

По мере того как банковские кредиты становились дороже, аукционный рынок становился все более привлекательным для эмитентов, ищущих низкую стоимость и гибкость долговых обязательств с плавающей процентной ставкой. Покупатели получили немного более высокий процент и очевидную гарантию ликвидности в ходе аукциона.

К началу 2008 года рынок ARS вырос до более чем 200 миллиардов долларов, причем примерно половина ценных бумаг принадлежала корпоративным инвесторам. Из-за их сложности и минимального номинала в 25 000 долларов США большинство держателей аукционных ценных бумаг являются институциональными инвесторами и состоятельными частными лицами .

В феврале 2008 года аукционный рынок рухнул, и с тех пор большинство ценных бумаг с аукционной ставкой было заморожено, и держатели не смогли распорядиться своими ценными бумагами. Инвестиционные банки, участвовавшие в распределении и маркетинге, согласились выкупить ценные бумаги на сумму около 50 миллиардов долларов у инвесторов, включая муниципалитеты, для разрешения расследований генеральных прокуроров штатов США и SEC.

Ценные бумаги с аукционной ставкой студенческого кредита (SLARS) составляют значительную долю рынка ARS.

Обзор

Процентная ставка по ARS определяется на голландском аукционе. Общее количество акций, доступных для аукциона в любой данный период, определяется количеством существующих держателей облигаций, которые желают продать или держать облигации только с минимальной доходностью.

Существующие держатели и потенциальные инвесторы участвуют в конкурсных торгах через брокера/дилера(ов). Покупатели указывают количество акций, обычно номиналом 25 000 долларов США.они хотят совершить покупку по самой низкой процентной ставке, которую они готовы принять.

Каждая ставка и размер ордера ранжируются от самой низкой до самой высокой минимальной ставки ставки. Самая низкая ставка предложения, по которой все акции могут быть проданы по номиналу, устанавливает процентную ставку, также известную как «клиринговая ставка». Данная ставка выплачивается по всему выпуску за предстоящий период. Инвесторы, которые предложили минимальную ставку выше клиринговой ставки, не получают облигаций, в то время как те, чьи минимальные ставки предложения были на уровне клиринговой ставки или ниже, получают клиринговую ставку на следующий период.

Многие компании финансовых услуг участвовали в объединении набора подобных инструментов, таких как муниципальные облигации, в закрытые фонды, которые продавались как привилегированные, так и обыкновенные акции. Одним из крупнейших эмитентов аукционных ценных бумаг была компания NUVEEN Investments, которая после провала аукционного рынка начала раскрывать информацию на своем веб-сайте. Затем эти фонды получили названия, например «MuniPreferred», и активно продавались брокерами, такими как TD Ameritrade. Согласно многочисленным сообщениям, они широко продавались как «эквиваленты денежных средств», так что наличные можно было вернуть в течение всего 7 дней. Однако после того, как банки отказались от аукционов, с февраля 2008 года тысячи инвесторов остались с этими неликвидными средствами, не зная, когда их деньги будут возвращены.

Разговор о цене

Перед началом дневного аукциона брокеры-дилеры обычно предоставляют своим клиентам «обсуждение цен», которое включает диапазон вероятных клиринговых ставок для этого аукциона. Разговор о цене основан на ряде факторов, включая кредитный рейтинг эмитента, период обнуления ARS и последнюю ставку клиринга по этому и другим подобным выпускам. Он также может принять во внимание общие макроэкономические события, такие как объявления Совета Федеральной резервной системы об изменении ставки по федеральным фондам . Однако клиенты не обязаны делать ставки в пределах обсуждаемого ценового диапазона.

Типы заказов

• Удерживать – удерживать существующую позицию независимо от новой процентной ставки (эти акции не участвуют в аукционе).
• Удерживать по ставке — ставка на удержание существующей позиции по указанной минимальной ставке. Если клиринговая ставка ниже ставки предложения, ценные бумаги продаются. («Удержание ставки» не идентично «покупке», но это один из видов «покупки». Это то же самое, что «покупка» с ставкой с определенной ставкой (ставка удержания) и текущей суммой при участии в аукционе. Следовательно, если клиринговая ставка ниже, чем ставка удержания, держатель не может выиграть аукцион, и ценные бумаги продаются. А если клиринговая ставка выше (или равна) ставке удержания, держатель выигрывает аукцион. и получает такое же количество ценных бумаг по клиринговому курсу.)
• Sell ​​– продать существующую позицию независимо от процентной ставки, установленной на аукционе.
• Купить — подайте заявку на покупку новой позиции по указанной минимальной процентной ставке (новые покупатели или существующие держатели добавляют к своей позиции по указанной процентной ставке).

Общий аукцион

Если все нынешние держатели решают удерживать свои ценные бумаги без указания минимальной ставки, аукцион называется аукционом «всех держателей», и новая ставка будет установлена ​​на «всех держащих ставках», определенных в документах о предложении по выпуску. «Ставка полного удержания» обычно основана на определенном проценте от базовой ставки, обычно это лондонская межбанковская ставка предложения (LIBOR), индекс Ассоциации рынка облигаций (TBMA) или индекс казначейских ценных бумаг . Обычно эта ставка значительно ниже рыночной.

Неудачный аукцион

Если заявок на покупку всех продаваемых на аукционе акций недостаточно, аукцион считается несостоявшимся. В этом сценарии ставка устанавливается на максимальную ставку, определенную для эмитента (обычно кратную LIBOR или индексу TBMA). Целью более высокой ставки является компенсация держателям, которые не смогли продать свои позиции (хотя эта компенсация может быть больше или меньше, чем потеря стоимости из-за неликвидности). До 2008 года брокеры-дилеры обычно делали ставки от своего имени, чтобы предотвратить неудачные аукционы, поскольку комиссионные, которые они зарабатывали за поддержание функционирования рынка, обычно перевешивали периодические вложения капитала. Из-за этого неудачные аукционы были крайне редки, хотя иногда они все же происходили. В 2008 году рынок замер, когда брокеры-дилеры покинули его (вероятно, решив, что сохранение капитала важнее, чем продолжающийся комиссионный доход).

Приказ SEC о прекращении противоправных действий 2006 г.

В 2006 году SEC завершила расследование в отношении 15 фирм, представляющих индустрию аукционных ценных бумаг. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) подвела итоги своих выводов: «В период с января 2003 года по июнь 2004 года каждая фирма занималась одной или несколькими видами деятельности, о которых не было должным образом раскрыто инвесторам, что представляло собой нарушение законов о ценных бумагах». Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) издала приказ о прекращении этих нарушений.

В приказе SEC перечислено несколько незаконных практик при проведении аукционов и отмечено: «Кроме того, поскольку фирмы не были обязаны гарантировать от провала аукциона, инвесторы могли не знать о рисках ликвидности и кредитности, связанных с определенными ценными бумагами. Применяя такую ​​практику, фирмы нарушили раздел 17(a)(2) Закона о ценных бумагах 1933 года , который запрещает существенные искажения и упущения при любом предложении или продаже ценных бумаг».

Провалы аукциона в феврале 2008 года привели к замораживанию счетов клиентов в масштабах всей отрасли, а муниципалитеты потребовали выплаты чрезмерных процентных ставок, которые, как сообщается, в некоторых случаях превышали 20%. Новое расследование индустрии ценных бумаг на аукционах возглавили Эндрю Куомо , генеральный прокурор Нью-Йорка, и Уильям Гэлвин , секретарь Содружества Массачусетса. В ходе этих расследований были выявлены продолжающиеся нарушения закона в масштабах всей отрасли, когда ценные бумаги с аукционной ставкой искажались как альтернатива ликвидным наличным деньгам, при этом не выполнялись требования Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) о раскрытии клиентам связанных с этим рисков ликвидности и кредита. Многие, но не все, фирмы, вовлеченные в эту практику, предпочли урегулировать спор во внесудебном порядке. Урегулирования обычно включали выкуп ценных бумаг по аукционной цене, которые они продали клиентам, и уплату штрафов регулирующим органам и генеральным прокурорам.

Вторичный рынок

Хотя они и не обязаны это делать, брокеры-дилеры, проводящие аукционы, могут обеспечивать вторичный рынок ценных бумаг по аукционной ставке между аукционами. В случае развития такого рынка ценные бумаги могут торговаться между заинтересованными клиентами со скидкой от номинальной стоимости с начисленными процентами . Однако брокеры-дилеры, проводящие аукционы, как правило, неохотно способствуют вторичной торговле со скидкой от номинала, поскольку при этом им потребуется снизить стоимость активов других клиентов.

Провалы аукциона 2008 года

Начиная с четверга, 7 февраля 2008 г., аукционы по этим ценным бумагам начали проваливаться, поскольку инвесторы отказались делать ставки на ценные бумаги. Четыре крупнейших инвестиционных банка, которые торгуют этими ценными бумагами ( Citigroup , UBS AG , Morgan Stanley и Merrill Lynch ), отказались выступать в качестве участников торгов последней инстанции, как они делали это в прошлом. Это стало результатом масштабов и размеров провалов рынка в сочетании с необходимостью компаний защитить свой капитал во время финансового кризиса 2008 года.

13 февраля 2008 г. 80% аукционов провалились. На 20 февраля провалились 62% (395 аукционов из 641). Для сравнения: с 1984 года по конец 2007 года всего было проведено 44 неудачных аукциона.

28 марта 2008 г. UBS AG заявила, что снижает стоимость аукционных ценных бумаг на брокерских счетах с нескольких процентных пунктов до более чем 20%. Уценки отражали предполагаемое падение стоимости ценных бумаг, поскольку рынок замер, а UBS не предлагал покупать ценные бумаги по новым, более низким ценам.

Начиная с марта 2008 года коллективные иски против нескольких крупных банков были поданы . Иски были поданы в федеральный суд Манхэттена, в которых утверждалось, что эти инвестиционные банки обманным путем продавали ценные бумаги с аукционной ставкой в ​​качестве альтернативы наличным деньгам.

17 июля 2008 года национальная оперативная группа, состоящая, как утверждается, из должностных лиц из нескольких штатов, включая Миссури, начала расследование в штаб-квартире Wachovia Securities в Сент-Луисе, штат Миссури, подразделения Wachovia Corporation, базирующейся в Шарлотте, штат Северная Каролина. Некоторые в средствах массовой информации назвали это рейдом; официальные лица назвали это «специальным расследованием» в офисе Сент-Луиса. В сообщениях СМИ также говорилось, что «специальное расследование» было вызвано невыполнением Wachovia Securities требований чиновников. Кроме того, сообщалось, что в расследовании принимали участие и другие фирмы, занимающиеся ценными бумагами. Действия штата Миссури были предприняты после жалоб в штат о замороженных инвестициях на общую сумму более 40 миллионов долларов.

1 августа 2008 года генеральный прокурор штата Нью-Йорк уведомил Citigroup о своем намерении предъявить обвинения в продаже ценных бумаг с проблемной аукционной ставкой и заявил, что Citigroup уничтожила документы.

7 августа 2008 года в рамках предложенного урегулирования обвинений государственных и федеральных регулирующих органов Citigroup в принципе согласилась выкупить около 7,3 миллиарда долларов аукционных ценных бумаг, которые она продала благотворительным организациям, индивидуальным инвесторам и малому бизнесу. В соглашении также содержится призыв к Citigroup приложить «все усилия» для того, чтобы к концу 2009 года сделать ликвидными все ценные бумаги с аукционной ставкой в ​​12 миллиардов долларов США, которые она продала институциональным инвесторам, включая пенсионные планы. Соглашение позволило Citigroup избежать признания или отрицая утверждения о том, что он продавал ценные бумаги с аукционной ставкой как безопасные и ликвидные инвестиции.

Также 7 августа, через несколько часов после объявления Citigroup об урегулировании, Merrill Lynch объявила, что с 15 января 2009 г. и до 15 января 2010 г. она будет предлагать покупать по номинальной аукционной цене ценные бумаги, которые она продала своим розничным клиентам. Действия Merrill Lynch создали ликвидность для более чем 30 000 клиентов, которые владели муниципальными, закрытыми фондами и ценными бумагами на аукционных ставках по студенческим кредитам. Согласно плану, у розничных клиентов Merrill Lynch будет год, начиная с 15 января 2009 г. и заканчивающийся 15 января 2010 г., на то, чтобы продать свои ценные бумаги по аукционной ставке компании Merrill Lynch, если они того пожелают.

В августе 2008 года правоприменительный отдел Комиссии по ценным бумагам и биржам провел предварительные расчеты с несколькими крупными брокерами-дилерами, включая Citigroup, JPMorgan Chase, Merrill Lynch, Morgan Stanley, RBC Group и UBS. Предлагаемое урегулирование предусматривало, что эти брокеры-дилеры выкупят непогашенные ARS у своих индивидуальных инвесторов.

В ноябре 2009 года JPMorgan Chase урегулировал иск, поданный SEC по поводу неудавшихся ARS, выданных округу Джефферсон, штат Алабама ( район Бирмингема ). Конкретным обвинением было взяточничество, а не мошенничество с ценными бумагами, но банк согласился выплатить 75 миллионов долларов в виде штрафов и снять обвинение в размере 647 миллионов долларов с округа с большой задолженностью.

В своем финансовом блоге Sense on Cents Ларри Дойл назвал маркетинг и распространение на Уолл-стрит ценных бумаг с аукционной ставкой «самым величайшим мошенничеством, когда-либо совершенным в отношении инвесторов».

Централизованный доступ к информации о безопасности ставок на муниципальных аукционах.

30 января 2009 г. Совет по нормотворчеству муниципальных ценных бумаг начал предоставлять бесплатный централизованный доступ к актуальным процентным ставкам и результатам аукционов по ценным бумагам, ставящимся на муниципальные аукционы , в связи с каждым периодическим аукционом через свою систему электронного доступа к муниципальному рынку (EMMA) по адресу: Совет по нормированию муниципальных ценных бумаг::EMMA .

Очевидные преимущества аукционных ценных бумаг

Для эмитентов ARS предлагала низкую стоимость финансирования, в некоторых случаях более привлекательную, чем традиционные обязательства до востребования с плавающей ставкой (VRDO). Никакой поддержки сторонних банков не требовалось, и в процессе финансирования обычно участвовало меньше сторон. ARS устранила риск продления и риск увеличения комиссий. Не было риска понижения рейтинга банка, и ARS предлагал ту же гибкость, что и традиционные VRDO.

Для покупателей ARS обеспечивал несколько более высокую доходность после уплаты налогов, чем инструменты денежного рынка, из-за их сложности с увеличением риска. Большинство ценных бумаг имели рейтинг AAA, а также освобождены от федеральных, государственных и местных налогов. Они также предоставили возможность диверсифицировать свои активы, эквивалентные денежным средствам.

Обвал рынка в феврале 2008 года показал, что эти выгоды были во многом иллюзорными. Когда участники рынка потеряли доверие, аукционный механизм дал сбой. В результате рынок АРС фактически прекратил свое существование.

Оценка аукционных ценных бумаг

Бухгалтерский отчет FAS 157 определяет справедливую стоимость , которая в соответствии с новым руководством обычно называется учетом по рыночной стоимости . Поскольку ценные бумаги с аукционной ставкой больше не являются ликвидными, публичные компании начали списывать свои активы ARS, начиная с первого квартала 2008 года. По состоянию на 31 мая 2008 года 402 публично торгуемые компании сообщили о ценных бумагах с аукционной ставкой в ​​​​своих книгах. Из этих 402 185 имели определенный уровень нарушений . Однако какой-либо определенной тенденции в размере произведенных списаний не наблюдалось. Фирмы сообщили о скидках в пределах 0-73% от номинальной стоимости . IncrediMail , Ltd. оказалась самым крайним примером этого, поскольку она зафиксировала обесценение своих активов ARS на 98% от номинальной стоимости, в то время как Berkshire Hathaway не взяла на себя обесценение своих ценных бумаг на сумму более 3,5 миллиардов долларов. В число наиболее известных компаний, принявших списания, входят Bristol-Myers Squibb , 3M и US Airways . Citigroup понесла убыток в размере 1,5 миллиарда долларов из-за своих запасов ценных бумаг с аукционной ставкой.

Профессор юридического факультета Университета Дьюка Джеймс Кокс резюмировал это несоответствие: «Я думаю, что некоторые люди действуют оппортунистически, некоторые люди действуют оптимистично, а некоторые люди действуют справедливо».

Оценка ценных бумаг по аукционной ставке оказалась особенно сложной, поскольку Bank of America и другие брокерские дома отказываются оценивать активы своих клиентов. UBS AG представил клиентам несколько различных значений ARS. Кроме того, 5 мая 2008 года компания Interactive Data Real Time Services, поставщик независимых услуг по ценообразованию для инвестиционной отрасли, прекратила ценообразование примерно на 1100 ценных бумаг на аукционах по студенческим кредитам.

См. также

• Примечание с плавающей ставкой

Внешние ссылки

• Так же хорошо, как наличные, пока это не так