Реальная оценка опционов

Оценка реальных опционов , также часто называемая анализом реальных опционов . ( ROV или ROA ) применяет опционов методы оценки к решениям по составлению бюджета капиталовложений . Реальный вариант сам по себе представляет собой право, но не обязательство, предпринять определенные деловые инициативы, такие как отсрочка, отказ, расширение, постановка или заключение контракта на инвестиционный проект. Например, при оценке реальных опционов можно изучить возможность инвестирования в расширение завода фирмы и альтернативный вариант продажи завода.

Объем

Реальные опционы обычно отличаются от обычных финансовых опционов тем, что они обычно не торгуются как ценные бумаги и обычно не предполагают принятия решений по базовому активу, который торгуется как финансовая ценная бумага. опциона Еще одним отличием является то, что держатели опционов, то есть руководство, могут напрямую влиять на стоимость основного проекта ; тогда как это не учитывается в отношении базовой безопасности финансового опциона. Более того, руководство не может измерять неопределенность с точки зрения волатильности и вместо этого должно полагаться на свое восприятие неопределенности. В отличие от финансовых опционов, менеджмент также должен создавать или обнаруживать реальные варианты, и такой процесс создания и открытия включает в себя предпринимательскую или бизнес-задачу. Реальные опционы наиболее ценны, когда высока неопределенность; руководство обладает значительной гибкостью для изменения хода проекта в благоприятном направлении и готово реализовать имеющиеся варианты.

Анализ реальных опционов, как дисциплина, простирается от его применения в корпоративных финансах до принятия решений в условиях неопределенности в целом, адаптируя методы, разработанные для финансовых опционов, к «реальным» решениям. Например, менеджеры по НИОКР могут использовать оценку реальных опционов, чтобы справиться с различными неопределенностями при принятии решений о распределении ресурсов между проектами НИОКР. Некоммерческими примерами могут быть оценка стоимости машин для добычи криптовалюты , или решение присоединиться к рабочей силе, или, скорее, отказаться от нескольких лет дохода, чтобы поступить в аспирантуру . Таким образом, это заставляет лиц, принимающих решения, четко выражать предположения, лежащие в основе их прогнозов, и по этой причине ROV все чаще используется в качестве инструмента при формулировании бизнес-стратегии . Такое распространение реальных опционов на реальные проекты часто требует индивидуальных систем поддержки принятия решений , поскольку в противном случае сложные составные реальные опционы станут слишком трудными для управления.

Виды реальных опционов

Простые примеры

Инвестиции Этот простой пример показывает актуальность реального варианта отложить инвестиции и дождаться дополнительной информации. «Пример инвестиций» . . Рассмотрим фирму, у которой есть возможность инвестировать в новый завод. Он может инвестировать в этом или следующем году. Вопрос в том, когда фирме следует инвестировать? Если фирма инвестирует в этом году, она получит поток дохода раньше. Но если она инвестирует в следующем году, фирма получит дополнительную информацию о состоянии экономики, которая может помешать ей инвестировать с убытками. Фирма знает свои дисконтированные денежные потоки , если она инвестирует в этом году: 5M. Если он инвестирует в следующем году, дисконтированные денежные потоки составят 6М с вероятностью 66,7% и 3М с вероятностью 33,3%. Если предположить, что нейтральная к риску ставка равна 10%, будущие дисконтированные денежные потоки в нынешнем выражении составят 5,45 млн и 2,73 млн соответственно. Инвестиционная стоимость составляет 4 млн. Если фирма инвестирует в следующем году, текущая стоимость инвестиционных затрат составит 3,63 млн. Следуя правилу чистой приведенной стоимости инвестиций, фирма должна инвестировать в этом году, поскольку дисконтированные денежные потоки (5М) превышают инвестиционные затраты (4М) на 1М. Тем не менее, если фирма ждет следующего года, она инвестирует только в том случае, если дисконтированные денежные потоки не уменьшатся. Если дисконтированные денежные потоки уменьшатся до 3М, инвестиции перестанут быть прибыльными. Если они вырастут до 6М, то фирма инвестирует. Это означает, что фирма инвестирует в следующем году с вероятностью 66,7% и заработает 5,45–3,63 миллиона долларов, если инвестирует. Таким образом, стоимость инвестиций в следующем году составит 1,21 млн. Учитывая, что стоимость инвестиций в следующем году превышает стоимость инвестиций в этом году, фирме следует дождаться дополнительной информации, чтобы предотвратить убытки. Этот простой пример показывает, как чистая приведенная стоимость может привести к тому, что фирма пойдет на ненужный риск, который можно предотвратить с помощью оценки реальных опционов. Поэтапное инвестирование Поэтапные инвестиции довольно часто осуществляются в фармацевтической, горнодобывающей и нефтяной промышленности. В этом примере изучается поэтапное инвестирование за рубежом, при котором фирма решает, открывать ли один или два магазина в зарубежной стране. Это адаптировано из «Пример поэтапного инвестирования» . . Фирма не знает, насколько хорошо ее магазины принимаются в чужой стране. Если в их магазинах высокий спрос, дисконтированные денежные потоки на один магазин составят 10 млн. Если в их магазинах низкий спрос, дисконтированные денежные потоки на один магазин составят 5 млн. Если предположить, что вероятность обоих событий равна 50 %, ожидаемые дисконтированные денежные потоки на один магазин составят 7,5 млн. Известно также, что если спрос магазина не зависит от магазина: если в одном магазине высокий спрос, то и в другом тоже будет высокий спрос. Риск-нейтральная ставка составляет 10%. Инвестиционная стоимость одного магазина составляет 8 млн. Должна ли фирма инвестировать в один магазин, два магазина или не инвестировать? Чистая приведенная стоимость предполагает, что фирме не следует инвестировать: чистая приведенная стоимость составляет -0,5 млн на магазин. Но является ли это лучшей альтернативой? После оценки реальных опционов это не так: у фирмы есть реальная возможность открыть один магазин в этом году, подождать год, чтобы узнать спрос, и инвестировать в новый магазин в следующем году, если спрос будет высоким. Открывая один магазин, фирма знает, что вероятность высокого спроса составляет 50%. Таким образом, потенциальный прирост стоимости от расширения в следующем году составит 50%*(10M-8M)/1,1 = 0,91M. Стоимость открытия одного магазина в этом году составляет 7,5 млн - 8 млн = -0,5. Таким образом, стоимость реального опциона инвестировать в один магазин, подождать год и инвестировать в следующем году равна 0,41 млн. Учитывая это, фирме следует сделать выбор в пользу открытия одного магазина. Этот простой пример показывает, что отрицательная чистая приведенная стоимость не означает, что фирме не следует инвестировать.

Гибкость, доступная менеджменту – т.е. фактические «реальные варианты» – в целом будет зависеть от размера проекта, сроков его реализации и функционирования проекта после его создания. Во всех случаях любые (невозмещаемые) авансовые затраты, связанные с этой гибкостью, представляют собой опционную премию . Реальные опционы также обычно применяются для оценки акций (см. § Оценка бизнеса § Подходы к ценообразованию опционов) , а также для различных других «приложений», упомянутых ниже .

Опции, связанные с размером проекта

Если объем проекта неясен, гибкость в отношении размера соответствующих объектов является ценной и представляет собой необязательность.

• Возможность расширения : здесь проект строится с мощностью, превышающей ожидаемый уровень производства, чтобы при необходимости он мог производить более высокие темпы. В этом случае руководство имеет возможность (но не обязательство) расширить свою деятельность – т.е. реализовать эту возможность – если условия окажутся благоприятными. Создание проекта с возможностью расширения обойдется дороже, причем превышение будет представлять собой опционную премию , но без возможности расширения он будет стоить больше, чем столько же. Это эквивалентно опциону колл .
• Возможность заключения контракта : проект спроектирован таким образом, что объем производства может быть сокращен в будущем, если условия окажутся неблагоприятными. Отказ от этих будущих расходов представляет собой исполнение опциона . Это эквивалент опциона пут , и опять же, избыточные первоначальные затраты представляют собой премию по опциону .
• Возможность расширения или сужения : здесь проект спроектирован таким образом, что его работу можно динамически включать и выключать. Руководство может частично или полностью прекратить деятельность, когда условия неблагоприятны (опцион «пут»), и может возобновить деятельность, когда условия улучшатся (опцион «колл»). Гибкая производственная система (FMS) является хорошим примером такого типа вариантов. Эта опция также известна как опция переключения .

Варианты, касающиеся срока действия и сроков проекта

Если существует неопределенность относительно того, когда и как возникнут деловые или другие условия, гибкость в отношении сроков реализации соответствующего проекта(ов) является ценной и представляет собой необязательность.

• Опционы роста : возможно, самые общие в этой категории. Они предполагают опцион «колл» на исполнение только тех проектов, которые кажутся прибыльными на момент инициирования.
• Варианты начала или отсрочки : здесь руководство имеет гибкость в отношении того, когда начинать проект. Например, при разведке природных ресурсов фирма может отложить разработку месторождения до тех пор, пока рыночные условия не станут благоприятными. Это в американском стиле вариант колл .
• Возможность отсрочки с патентом на продукт . Фирма, имеющая патентное право на продукт, имеет право разрабатывать и продавать продукт исключительно до истечения срока действия патента. Фирма будет продавать и разрабатывать продукт только в том случае, если приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков от продажи продукта превышает затраты на разработку. Если этого не произойдет, фирма может отложить патент и не нести никаких дальнейших затрат.
• Возможность отказа : руководство может иметь возможность прекратить проект в течение его срока службы и, возможно, реализовать его ликвидационную стоимость . Здесь, когда текущая стоимость оставшихся денежных потоков падает ниже ликвидационной стоимости, актив может быть продан, и это действие фактически является исполнением опциона пут . Эта опция также известна как опция прекращения действия . Варианты отказа выполнены в американском стиле .
• Варианты последовательности : этот вариант связан с вариантом инициации, описанным выше, но влечет за собой гибкость в отношении сроков реализации более чем одного взаимосвязанного проекта: здесь проводится анализ того, выгодно ли реализовывать их последовательно или параллельно . Здесь, наблюдая за результатами, относящимися к первому проекту, фирма может устранить некоторую неопределенность, связанную с предприятием в целом. После решения проблемы руководство имеет возможность продолжить или нет разработку других проектов. Если действовать параллельно, руководство уже потратило бы ресурсы, и ценность возможности не тратить их теряется. Последовательность проектов является важным вопросом корпоративной стратегии . Здесь также связано понятие внутрипроектных и межпроектных вариантов.

Варианты, касающиеся эксплуатации проекта

Руководство может иметь гибкость в отношении производимой продукции и/или процесса, используемого в производстве . Как и в предыдущих случаях, эта гибкость увеличивает стоимость проекта, соответствующую, в свою очередь, «премии», уплачиваемой за реальный опцион.

• Варианты сочетания выпуска : Возможность производить различную продукцию на одном и том же предприятии известна как вариант сочетания выпуска или гибкость продукта . Эти варианты особенно ценны в отраслях, где спрос неустойчив или где общий спрос на определенный товар обычно невелик, и руководство хотело бы быстро перейти на другой продукт, если потребуется.
• Варианты сочетания ресурсов : вариант сочетания ресурсов – гибкость процесса – позволяет руководству использовать различные ресурсы для получения одинакового результата по мере необходимости. Например, фермер оценит возможность переключения между различными источниками корма, предпочитая использовать самую дешевую приемлемую альтернативу. может иметь возможность переключаться между различными источниками топлива для производства электроэнергии и, следовательно, иметь гибкую установку, хотя более дорогая на самом деле может быть более ценной. электроэнергетическая компания Например,
• Варианты операционного масштаба : руководство может иметь возможность изменить производительность в единицу времени или изменить общую продолжительность производственного цикла, например, в ответ на рыночные условия. Эти параметры также известны как параметры интенсивности .

Оценка

Учитывая вышеизложенное, становится ясно, что существует аналогия между реальными опционами и финансовыми опционами . и поэтому мы ожидаем, что здесь будет применяться моделирование и анализ на основе опционов. В то же время, тем не менее, важно понимать, почему более стандартные методы оценки могут быть неприменимы к ROV.

Применимость стандартных методов

ROV часто противопоставляют более стандартным методам составления бюджета капитальных затрат , таким как анализ дисконтированных денежных потоков (DCF) / чистой приведенной стоимости (NPV). В соответствии с этим «стандартным» подходом NPV будущие ожидаемые денежные потоки оцениваются в соответствии с эмпирической мерой вероятности по ставке дисконтирования, которая отражает заложенный в проекте риск; см . CAPM , APT , WACC . Здесь учитываются только ожидаемые денежные потоки, а «гибкость» изменения корпоративной стратегии с учетом фактической реализации на рынке «игнорируется»; см . ниже, а также раздел «Корпоративные финансы § Оценка гибкости» . Структура NPV (неявно) предполагает, что руководство «пассивно» в отношении своих капитальных вложений после их совершения. Некоторые аналитики объясняют эту неопределенность тем, что (i) корректировка ставки дисконтирования, например, путем увеличения стоимости капитала , или (ii) корректировку денежных потоков, например, с использованием эквивалентов достоверности , или (iii) применение (субъективных) «стрижек» к прогнозным цифрам, или (iv) посредством их вероятностного взвешивания, как в случае с rNPV . Однако даже при использовании эти последние методы обычно не учитывают должным образом изменения риска на протяжении жизненного цикла проекта и, следовательно, не могут соответствующим образом адаптировать поправку на риск.

Напротив, ROV предполагает, что менеджмент «активен» и может «постоянно» реагировать на изменения рынка. Реальные опционы рассматривают «все» сценарии (или «состояния» ) и указывают лучшее корпоративное действие в каждом из этих непредвиденных событий . Поскольку руководство адаптируется к каждому негативному результату, уменьшая свою подверженность риску, а к позитивным сценариям — путем расширения масштабов, фирма извлекает выгоду из неопределенности на базовом рынке, достигая более низкой изменчивости прибыли, чем при позиции обязательства/чистой приведенной стоимости. Условный характер будущих прибылей в моделях реальных опционов отражается с помощью методов, разработанных для финансовых опционов в литературе по анализу условных требований . Здесь подход, известный как нейтральная к риску оценка, заключается в корректировке распределения вероятностей с учетом риска при дисконтировании по безрисковой ставке. Этот метод также известен как подход «мартингейл» и использует нейтральный к риску показатель . Технические соображения здесь см. ниже . Соответствующее обсуждение – и графическое представление – см. в разделе «Метод Датара – Мэтьюза для реальной оценки опционов» .

Учитывая эти различные подходы, реальная стоимость опционов проекта обычно выше, чем чистая приведенная стоимость, и разница будет наиболее заметна в проектах с большой гибкостью, непредвиденными обстоятельствами и волатильностью. Что касается финансовых опционов, более высокая волатильность базового актива приводит к более высокой стоимости. (Применение оценки реальных опционов в банковской сфере Филиппин показало, что повышенный уровень волатильности доходов может отрицательно повлиять на стоимость опционов в кредитном портфеле, если учитывать наличие асимметрии информации. В этом случае повышенная волатильность может ограничить стоимость опциона в кредитном портфеле. вариант. ) Частично критика (и, как следствие, медленное внедрение) оценки реальных опционов на практике и в научных кругах проистекает из обычно более высоких значений базовых активов, генерируемых этими функциями. Однако исследования показали, что эти модели являются надежными оценщиками стоимости базового актива, если входные значения правильно определены.

Оценка на основе опционов

Хотя существует большое сходство между моделированием реальных и финансовых опционов , ROV отличается от последнего тем, что он учитывает неопределенность относительно будущего развития параметров, определяющих ценность проекта, в сочетании со способностью руководства реагировать на изменение этих параметров. Именно их совокупный эффект делает ROV технически более сложным, чем его альтернативы.

Во-первых, вы должны выяснить полный диапазон возможных значений базового актива... Это включает в себя оценку того, какой была бы стоимость актива, если бы он существовал сегодня, и прогнозирование, чтобы увидеть полный набор возможных будущих значений... [Это] расчеты предоставляют вам числа для всех возможных будущих значений опциона в различных точках, где необходимо принять решение о продолжении проекта...

Поэтому при оценке реального опциона аналитик должен учитывать исходные данные для оценки, используемый метод оценки и возможность применения каких-либо технических ограничений. Концептуально, оценка реального опциона учитывает премию между притоками и расходами для конкретного проекта. Входные параметры стоимости реального опциона (время, ставки дисконтирования, волатильность, притоки и оттоки денежных средств) зависят от условий ведения бизнеса и факторов внешней среды, в которых существует проект. Условия ведения бизнеса как информация о собственности, сбор данных затраты и патенты формируются в зависимости от политических, экологических, социокультурных, технологических, экологических и правовых факторов, влияющих на отрасль. Точно так же, как на условия ведения бизнеса влияют внешние факторы окружающей среды, эти же обстоятельства влияют на волатильность доходов, а также на ставку дисконтирования (как специфический риск фирмы или проекта). Кроме того, внешние экологические воздействия, влияющие на отрасль, влияют на прогнозы ожидаемых притоков и расходов.

Входные данные для оценки

Учитывая сходство подходов к оценке, исходные данные, необходимые для моделирования реального опциона, в целом соответствуют тем, которые необходимы для оценки финансового опциона. Однако конкретное применение заключается в следующем:

• опциона В основе лежит рассматриваемый проект – он моделируется с точки зрения:
  • Спотовая цена : требуется начальная или текущая стоимость проекта проекта: она обычно основана на «наилучшем предположении» руководства относительно валовой стоимости денежных потоков и результирующей чистой приведенной стоимости ;
  • Волатильность : требуется мера неопределенности относительно изменения стоимости с течением времени:
    • Обычно используется волатильность стоимости проекта, обычно получаемая с помощью моделирования Монте-Карло ; иногда предпочтительнее волатильность денежных потоков первого периода; см . далее в разделе «Корпоративные финансы» . обсуждение оценки NPV и волатильности проекта
    • некоторые аналитики заменяют листинговую ценную бумагу в качестве прокси , используя либо волатильность ее цены ( историческая волатильность ), либо, если существуют опционы на эту ценную бумагу, их подразумеваемую волатильность .
  • Дивиденды, генерируемые базовым активом: в рамках проекта дивиденды приравниваются к любому доходу, который может быть получен от реальных активов и выплачен владельцу. Это снижает оценку актива.
• Характеристики варианта:
  • Цена исполнения : соответствует любым (невозмещаемым) инвестиционным затратам, обычно предполагаемым затратам на проект. В общем, руководство будет действовать (т.е. опцион будет в деньгах ), при условии, что текущая стоимость ожидаемых денежных потоков превышает эту сумму;
  • Срок опциона : время, в течение которого руководство может принять решение действовать или не действовать, соответствует сроку действия опциона. Как указано выше, примеры включают время до истечения срока действия патента или прав на добычу полезных ископаемых для новой шахты. См. Временная стоимость опциона . гибкость, связанную со сроками Однако обратите внимание, что, учитывая описанную , здесь следует проявлять осторожность.
  • Стиль опциона и исполнение опциона . Способность руководства реагировать на изменения стоимости моделируется на каждом этапе принятия решения как ряд вариантов, как указано выше, они могут включать, в частности:
    • опцион на контракт на проект ( в американском стиле опцион пут );
    • опцион на выход из проекта (тоже американский пут);
    • возможность расширения или продления проекта (оба в американском стиле опциона колл );
    • варианты переключения или составные варианты , которые также могут применяться к проекту.

Методы оценки

Обычно используемые методы оценки также адаптированы на основе методов, разработанных для оценки финансовых опционов . Однако обратите внимание, что в целом, хотя большинство «реальных» задач допускают применение американского стиля в любой точке (многих точках) жизненного цикла проекта и на них влияют многочисленные базовые переменные, стандартные методы ограничены либо в отношении размерности, либо в отношении ранней упражнения или и то, и другое. Таким образом, при выборе модели аналитики должны найти компромисс между этими соображениями; см. Вариант (финансы) § Реализация модели . Модель также должна быть достаточно гибкой, чтобы обеспечить возможность надлежащего кодирования соответствующего правила принятия решения в каждой точке принятия решения.

• форме В закрытой Блэка–Шоулза . иногда используются решения типа Они применимы только к опционам европейского типа или бессрочным американским опционам. Обратите внимание, что это применение Блэка-Шоулза предполагает постоянные, то есть детерминированные , затраты: в случаях, когда затраты проекта, как и его доходы, также предполагаются стохастическими, тогда формулу Марграбе : вместо этого можно (должно) применять здесь оценивается возможность «обменять» расходы на доходы. (Соответственно, если проект подвержен двум (или более) неопределенностям — например, в отношении природных ресурсов, цены и количества — некоторые аналитики пытаются использовать общую волатильность; однако это правильнее трактовать как « радужный» вариант . обычно оценивается с использованием моделирования, как показано ниже.)
• Наиболее часто используемые методы — биномиальные решетки . Они более широко используются, учитывая, что большинство реальных опционов выполнены в американском стиле . Кроме того, что особенно важно, модели на основе решетки обеспечивают гибкость в применении, когда соответствующие и различающиеся правила могут быть закодированы в каждом узле. Обратите внимание, что решетки не могут легко решать задачи большой размерности; рассмотрение затрат проекта как стохастических добавит (по крайней мере) одно измерение к решетке, увеличивая количество конечных узлов на квадрат (здесь показатель степени соответствует количеству источников неопределенности).
• специализированные методы Монте-Карло Также были разработаны большой размерности . , которые все чаще применяются к задачам Обратите внимание, что для реальных опционов в американском стиле это приложение несколько сложнее; хотя недавние исследования сочетает в себе метод наименьших квадратов с моделированием, позволяя оценивать реальные опционы, которые являются многомерными и в американском стиле; см. методы Монте-Карло для определения цены опциона § Метод наименьшего квадрата Монте-Карло .
• Когда реальный опцион можно смоделировать с помощью уравнения в частных производных , методы конечных разностей для определения цены опциона иногда применяются . Хотя этот метод обсуждался во многих ранних статьях ROV, сегодня его использование относительно редко, особенно среди практиков, из-за необходимой математической сложности; их тоже нельзя легко использовать для решения задач большой размерности.

различные другие методы, предназначенные в основном для практиков . Для реальной оценки опционов были разработаны Они обычно используют сценарии движения денежных средств для прогнозирования будущего распределения выплат и не основаны на ограничивающих предположениях, подобных тем, которые лежат в основе обсуждаемых решений в закрытой форме (или даже числовых). Последние дополнения включают в себя метод Датара – Мэтьюза (который можно понимать как расширение многосценарной чистой приведенной стоимости модели Монте-Карло с поправкой на неприятие риска и принятие экономических решений), метод нечетких выплат , и моделирование с использованием метода оптимизированных пороговых значений упражнений.

Напротив, методы, ориентированные, например, на оценку реальных опционов в инженерном проектировании. может быть более изощренным. К ним относятся аналитика, основанная на правилах принятия решений , которые объединяют соображения физического проектирования и управленческие решения посредством интуитивного утверждения «если-то-иначе», например, если спрос превышает определенный уровень производственных мощностей, то расширяйте существующие мощности, иначе ничего не делайте; этот подход можно комбинировать с передовыми математической оптимизации методами , такими как стохастическое программирование и робастная оптимизация, для поиска оптимального проекта и переменных правил принятия решений. Более поздний подход переформулирует проблему реальных опционов как марковский процесс принятия решений , управляемый данными . и использует передовое машинное обучение , такое как глубокое обучение с подкреплением, для оценки широкого спектра возможных реальных вариантов и разработки стратегий реализации, хорошо подходящих для сложных систем и инвестиционных проектов. Они помогают количественно оценить ценность гибкости, заложенной на ранних стадиях проектирования систем и/или необратимых инвестиционных проектов. Эти методы помогают ранжировать гибкие проектные решения относительно друг друга и, таким образом, позволяют экономически эффективно применять лучшие стратегии реальных опционов во время операций. Эти методы применялись во многих случаях в проектировании и планировании аэрокосмической, оборонной, энергетической, транспортной, космической и водной инфраструктуры.

Ограничения

Актуальность реальных опционов, даже как концептуальной основы, может быть ограничена из-за рыночных, организационных и/или технических соображений. Поэтому, когда используется структура, аналитик должен сначала убедиться, что ROV имеет отношение к рассматриваемому проекту. Эти соображения заключаются в следующем.

Характеристики рынка

Как обсуждалось выше , рынок и среда, лежащие в основе проекта, должны быть такими, где «изменения наиболее очевидны», а «источник, тенденции и эволюция» спроса и предложения продукции создают «гибкость, непредвиденные обстоятельства и волатильность». что приводит к необязательности. Без этого структура чистой приведенной стоимости была бы более актуальной.

Организационные соображения

Реальные опционы «особенно важны для предприятий с несколькими ключевыми характеристиками». и в противном случае может быть менее актуальным. В целом, при определении применимости структуры RO важно учитывать следующее:

1. Корпоративная стратегия должна быть адаптивной к непредвиденным событиям. Некоторые корпорации сталкиваются с организационной жесткостью и неспособны реагировать на изменения рынка; в этом случае подход NPV является целесообразным.
2. На практике бизнес должен быть позиционирован так, чтобы у него был соответствующий информационный поток и возможности действовать. Зачастую это лидер рынка и/или фирма, получающая экономию от масштаба и масштаба.
3. Руководство должно понимать варианты, уметь их идентифицировать и создавать, а также надлежащим образом реализовывать. Это контрастирует с бизнес-лидерами, сосредоточенными на сохранении статус-кво и/или краткосрочных бухгалтерских прибылях.
4. Финансовое положение бизнеса должно быть таким, чтобы у него была возможность финансировать проект по мере необходимости (т. е. выпускать акции, поглощать дальнейший долг и/или использовать внутренне генерируемый денежный поток); см. Анализ финансовой отчетности . Соответственно, менеджмент должен иметь соответствующий доступ к этому капиталу.
5. Руководство должно иметь возможность реализовать опцион, поскольку некоторые реальные опционы являются собственностью (принадлежат или могут быть реализованы одним лицом или компанией), в то время как другие являются общими (могут (только) быть реализованы многими сторонами).

Технические соображения

Ограничения на использование этих моделей возникают из-за контраста между реальными опционами и финансовыми опционами , для которых они изначально были разработаны. Основное отличие состоит в том, что базовый актив часто не подлежит продаже – например, владелец фабрики не может легко продать фабрику, на которую у него есть опцион. Кроме того, сам реальный опцион также не может быть продан - например, владелец фабрики не может продать право на расширение своей фабрики другому лицу, только он может принять это решение (однако некоторые реальные опционы могут быть проданы, например, право собственности на предприятие). пустующий земельный участок — реальный вариант освоения этой земли в будущем). ограничена (или отсутствует) Даже там, где существует рынок – для базового актива или для опциона – в большинстве случаев рыночная ликвидность . Наконец, даже если фирма сможет активно адаптироваться к изменениям рынка, ей еще предстоит определить правильную парадигму для дисконтирования будущих претензий.

Тогда трудности заключаются в следующем:

1. Как указано выше, проблемы с данными возникают при оценке ключевых входных данных модели. Здесь, поскольку стоимость или цену базового актива невозможно (напрямую) наблюдать, всегда будет существовать некоторая (большая) неопределенность относительно его стоимости (т. е. спотовой цены ) и волатильности (что еще больше осложняется неопределенностью относительно действий руководства в будущем). .
2. Зачастую бывает трудно уловить правила, касающиеся осуществления деятельности, и последующих действий руководства. Кроме того, проект может иметь портфель встроенных реальных опционов, некоторые из которых могут быть взаимоисключающими.
3. Могут возникнуть и более серьезные теоретические трудности.

• Модели ценообразования опционов построены на логике рационального ценообразования . Здесь, по существу: (а) предполагается, что можно создать «хеджированный портфель», состоящий из одного опциона и «дельта» акций базового актива. (б) Арбитражные аргументы позволяют оценить цену опциона сегодня; см. Рациональное ценообразование § Хеджирование дельты . (c) Когда такое хеджирование возможно, поскольку дельта-хеджирование и нейтральное к риску ценообразование математически идентичны, тогда нейтральная к риску оценка может применяться , как это имеет место в большинстве моделей ценообразования опционов. (d) Однако при использовании ROV Опцион и (обычно) его базовый актив явно не торгуются, и формирование портфеля хеджирования будет затруднено, если вообще возможно.
• Стандартные модели опционов: (а) Предположим, что характеристики риска базового актива не меняются в течение срока действия опциона, что обычно выражается через допущение о постоянной волатильности . (b) Следовательно, стандартная безрисковая ставка может применяться в качестве ставки дисконтирования на каждом этапе принятия решения, что позволяет проводить нейтральную к риску оценку. Однако при ROV: (a) действия руководства фактически меняют характеристики риска рассматриваемого проекта, и, следовательно, (b) Требуемая норма прибыли может различаться в зависимости от того, какое состояние было реализовано, и надбавка к безрисковому проекту. потребуется , что делает недействительным (технически) предположение о нейтральности риска.

Эти проблемы решаются с помощью нескольких взаимосвязанных предположений:

1. Как обсуждалось выше , проблемы с данными обычно решаются с помощью моделирования проекта или указанного прокси. Различные новые методы – см., например , описанные выше – также решают эти проблемы.
2. Также, как указано выше , конкретные правила упражнений часто могут быть реализованы путем их кодирования в специальном биномиальном дереве ; видеть:.
3. Теоретические вопросы:

• Чтобы использовать здесь стандартные модели ценообразования опционов, несмотря на трудности, связанные с рациональным ценообразованием, практики принимают «фикцию» , согласно которой торгуются как реальный опцион, так и базовый проект: так называемый подход «Отказ от ответственности за рыночные активы» (MAD). Хотя это сильное предположение, отмечается, что подобная выдумка на самом деле лежит в основе стандартной оценки NPV / DCF (и использования моделирования, как указано выше). Видеть: и.
• Чтобы учесть тот факт, что изменение характеристик делает недействительным использование постоянной ставки дисконтирования, некоторые аналитики используют « подход репликации портфеля » в отличие от оценки, нейтральной к риску , и соответствующим образом модифицируют свои модели. При таком подходе (а) мы «копируем» денежные потоки по опциону, удерживая безрисковую облигацию и базовый актив в правильных пропорциях. Тогда, (б) поскольку денежные потоки опциона и портфеля всегда будут идентичны, с помощью арбитражных аргументов их стоимости могут (должны) быть приравнены сегодня , и (в) дисконтирование не требуется. (Альтернативный вариант модификации Блэка-Шоулза см.:. )

История

Хотя бизнес-менеджеры принимали решения о капиталовложениях на протяжении веков, термин «реальный опцион» является относительно новым и был придуман профессором Стюартом Майерсом из Школы менеджмента Слоана Массачусетского технологического института в 1977 году. В 1930 году Ирвинг Фишер открыто писал об «опционах». «доступен владельцу бизнеса ( «Теория интереса» , II.VIII ). Однако описание таких возможностей как «реальных опционов» последовало за разработкой аналитических методов для финансовых опционов , таких как Блэк-Шоулз в 1973 году. Таким образом, термин «реальный опцион» тесно связан с этими опционными методами.

Реальные опционы сегодня являются активной областью академических исследований. Профессор Ленос Тригеоргис на протяжении многих лет был ведущим человеком, опубликовав несколько влиятельных книг и научных статей. Среди других ученых-новаторов в этой области — профессора Майкл Бреннан , Эдуардо Шварц , Авинаш Диксит и Роберт Пиндик (двое последних являются авторами новаторских текстов по этой дисциплине). Ежегодно организуется научная конференция по реальным опционам ( Annual International Conference on Real Options ).

Среди прочего, эту концепцию «популяризировал» Майкл Дж. Мобуссен , тогдашний главный американский инвестиционный стратег Credit Suisse First Boston . Он использует реальные опционы, чтобы объяснить разрыв между ценами на некоторых предприятиях на фондовом рынке и « внутренней стоимостью » этих предприятий. Тригеоргис также расширил доступ к реальным опционам благодаря статьям для непрофессионалов в таких изданиях, как The Wall Street Journal . Эта популяризация такова, что ROV теперь является стандартным предложением в аспирантуре по финансам , а часто даже в учебных программах MBA во многих бизнес-школах .

В последнее время реальные опционы стали использоваться в бизнес-стратегии как для целей оценки, так и в качестве концептуальной основы . Идею рассматривать стратегические инвестиции как опционы популяризировал Тимоти Люрман. в двух статьях HBR : «С финансовой точки зрения бизнес-стратегия больше похожа на серию вариантов, чем на серию статических денежных потоков». Инвестиционные возможности представлены в «пространстве опционов» с измерениями «волатильность» и соотношение стоимости («NPVq»).

Луерман также в соавторстве с Уильямом Тейхнером в 1992 году стал соавтором тематического исследования Гарвардской школы бизнеса « Arundel Partners: The Sequel Project» , которое, возможно, было первым практическим примером бизнес-школы, в котором преподавали ROV. Отражая «включение» ROV, профессор Роберт К. Мертон обсудил основные положения Арундела в своей Нобелевской лекции в 1997 году. В проекте «Арундел» участвует группа инвесторов, которые рассматривают возможность приобретения прав на продолжение портфолио еще не вышедших художественных фильмов. В частности, инвесторы должны определить стоимость прав на продолжение до того, как будет снят первый фильм. Здесь перед инвесторами стоит два основных выбора. Они могут одновременно снимать оригинальный фильм и продолжение или могут подождать, чтобы принять решение о продолжении после выхода оригинального фильма. Второй подход, по его словам, дает возможность не снимать продолжение в случае, если оригинальный фильм не окажется успешным. Этот реальный опцион имеет экономическую ценность и может быть оценен в денежном выражении с использованием модели ценообразования опционов. См. Вариант (кинопроизводство) .

См. также

• Опционный контракт
• Альтернативные стоимость
• Методы Монте-Карло в финансах
• Оценка условных претензий
• Метод нечеткой выплаты для реальной оценки опциона
• Метод Датара – Мэтьюза для реальной оценки опционов
• Оценка бизнеса § Подходы к ценообразованию опционов
• Корпоративные финансы § Ценность гибкости
• Государственные закупки в США § Анализ реальных вариантов
• Проблема принципала и агента § Структура вариантов
• Оценка патента § Опционный метод
• Права на условную стоимость
• Текущая стоимость возможностей роста
• Объемный риск

Дальнейшее чтение

Стандартные тексты:

• Амрам, Марта; Кулатилака, Налин (1999). Реальные опционы: управление стратегическими инвестициями в нестабильном мире . Бостон: Издательство Гарвардской школы бизнеса. ISBN  978-0-87584-845-7 .
• Брач, Мэрион А. (2003). Реальные опционы на практике . Нью-Йорк: Уайли. ISBN  978-0471445562 .
• Коупленд, Томас Э.; Владимир Антикаров (2001). Реальные опционы: Руководство для практикующего . Нью-Йорк: Тексере. ISBN  978-1-58799-028-1 .
• Диксит, А.; Р. Пиндик (1994). Инвестиции в условиях неопределенности . Принстон: Издательство Принстонского университета. ISBN  978-0-691-03410-2 .
• Мур, Уильям Т. (2001). Реальные опционы и ценные бумаги, встроенные в опционы . Нью-Йорк: Джон Уайли и сыновья . ISBN  978-0-471-21659-9 .
• Мюллер, Юрген (2000). Оценка реальных опционов в сфере услуг . Висбаден: Издательство Немецкого университета. ISBN  978-3-8244-7138-6 .
• Смит, Ти Джей; Тригеоргис, Ленос (2004). Стратегические инвестиции: реальные опционы и игры . Принстон: Издательство Принстонского университета. ISBN  978-0-691-01039-7 .
• Тригеоргис, Ленос (1996). Реальные варианты: управленческая гибкость и стратегия распределения ресурсов . Кембридж: MIT Press. ISBN  978-0-262-20102-5 .
• Кодукула, П.; Папудесу, К. (2006). Оценка проекта с использованием реальных опционов: руководство практикующего специалиста . Издательство Дж. Росс. ISBN  978-1932159431 .

Приложения:

• Лай, Чун Синг; Локателли, Джорджо (февраль 2021 г.). «Оценка возможности создания прототипа: пример использования интегрированного хранилища энергии поколения» . Энергия . 217 : 119290. Бибкод : 2021Ene...21719290L . дои : 10.1016/j.energy.2020.119290 . hdl : 11311/1204834 .
• Яиш, Авив; Зоар, Авив (18 июня 2020 г.). Правильные цены на криптовалютные ASIC: майнеры переплачивают? . 5-я конференция по достижениям финансовых технологий (AFT 2023). Замок Дагштуль – Центр информатики Лейбница. arXiv : 2002.11064 . дои : 10.4230/LIPIcs.AFT.2023.2 . S2CID   211296648 .
• Бреннан, Майкл Дж.; Шварц, Эдуардо С. (1985). «Оценка инвестиций в природные ресурсы». Журнал бизнеса . 58 (2): 135–157. дои : 10.1086/296288 . JSTOR   2352967 .
• Асват Дамодаран. «Применение теории ценообразования опционов к оценке акций» .
• Дэрил Г. Уолдрон. «Оценка альтернативных стратегий выхода на рынок как «реальных опционов» » (PDF) . Архивировано из оригинала (PDF) 16 июля 2011 г. Проверено 14 августа 2010 г.
• Ришар де Неввилль. «Реальные возможности в общественной инфраструктуре» . Архивировано из оригинала 20 июня 2010 г. Проверено 17 марта 2010 г.
• Гренадер, Стивен Р. и Вайс, Аллен М., 1997. «Инвестиции в технологические инновации: подход к ценообразованию опционов», Journal of Financial Economics , Elsevier, vol. 44 (3), страницы 397–416, июнь.
• Дон Ченс; Эрик Хиллебранд; Джимми Хиллиард (июнь 2009 г.). «Варианты ценообразования на доходы от кино» . Риск.нет .
• С. Янг; Дж. Гонг; В. Ван дер Стеде (2012). «Использование реальных опционов для принятия решений в киноиндустрии» . Стратегические финансы : 53–59.
• Дэвид Лакнер. «Стратегические инвестиционные решения в области технологий в исследованиях и разработках» . Архивировано из оригинала 18 декабря 2007 г. Проверено 3 ноября 2007 г.
• Хейккиля, Маркку; Коллан, Микаэль (сентябрь 2011 г.). «Повышение оценки патентов» . Журнал прав интеллектуальной собственности . 16 (5).
• Сидак, Дж. Грегори; Леонард, Грегори К.; Хаусман, Джерри А. (2007), Патентный ущерб и реальные варианты: как судебная квалификация альтернатив, не нарушающих авторские права, снижает стимулы к инновациям , SSRN   931014
• Фернандо Торрес (11 сентября 2006 г.). «Установление ставок лицензирования посредством опционов». Электронный журнал ССРН . дои : 10.2139/ssrn.1014743 . S2CID   219360034 . ССНР   1014743 .
• Ронн, Эхуд И.; и др. (2002). Реальные опционы и энергетический менеджмент . Лондон: Книги о рисках. ISBN  978-1-899332-98-4 .
• Д. Мауэр; С. Саркар (2001). «Реальные опционы, агентские конфликты и финансовая политика» (PDF) . Архивировано из оригинала (PDF) 4 марта 2016 г.
• Влияние реальных опционов на проблемы агентств Г. Силлер-Пагаза, Г. Оталора, Э. Кобас-Флорес (2006).
• Наташа Билкич, Томас Грис и Маргарет Пиличовски. (октябрь 2012 г.). «Оставаться в школе или начать работать? - Решение об инвестициях в человеческий капитал в условиях неопределенности и необратимости» (PDF) . Экономика труда . 19 (5): 706–717. doi : 10.1016/j.labeco.2012.04.005 . hdl : 10419/30651 . S2CID   154917586 .
• Карпофф, Джонатан М. (1989). «Характеристики рыболовства с ограниченным доступом и опционный компонент лицензий на вход» . Земельная экономика . 65 (4): 386–393. дои : 10.2307/3146806 . JSTOR   3146806 .
• Коллан, Микаэль; Киннунен Яни (2011). «Процедура быстрого предварительного отбора целевых компаний с использованием метода выплаты для оценки реальных опционов» . Журнал реальных опционов и стратегии . 4 (1): 117–141. дои : 10.12949/realopn.4.117 .

Внешние ссылки

Теория

• Введение в оценку реальных опционов как задачу моделирования. Архивировано 15 ноября 2012 г. в Wayback Machine , Микаэль Коллан.
• Обещания и опасности реальных опционов , профессор Асват Дамодаран , Школа бизнеса Стерна
• Учебное пособие по реальным опционам , проф. Марко Диас, PUC-Рио
• Оценка реальных опционов: частые ошибки , профессор Пабло Фернандес, Бизнес-школа IESE , Университет Наварры
• Определение реальных возможностей , профессор Кэмпбелл Р. Харви. Университет Дьюка , Школа бизнеса Фукуа
• Введение в реальные опционы. Архивировано 25 мая 2012 г. в Wayback Machine ( Общество инвестиционных аналитиков Южной Африки ), профессор Э. Гилберт, Кейптаунский университет.
• Принятие решений в условиях неопределенности: реальные варианты спасения? , профессор Люк Миллер и Чан Парк, Обернский университет
• Технические документы и тематические исследования реальных опционов, заархивированные 8 февраля 2012 г. в Wayback Machine , доктор Джонатан Ман.
• Реальные опционы – Введение , Портфельная группа
• Как вы оцениваете стоимость «реальных опционов» компании? Архивировано 20 октября 2019 г. в Wayback Machine Альфред Раппапорт , профессор Колумбийского университета и Майкл Мобуссен.
• Некоторые важные проблемы, связанные с реальными опционами: обзор , Гордон Сик и Андреа Гамба (2005).
• Реальная сила реальных опционов, Лесли и Майклс (1997) , Кейт Лесли и Макс Майклс McKinsey Quarterly, 1997 (3), страницы 4–22. Цитируется Робертом Мертоном в его речи о вручении Нобелевской премии в 1997 году. Классика McKinsey – Перепечатано в McKinsey Anthology 2000 – О стратегии. Цитируется в Антологии McKinsey 2011 «Проверяли ли вы свою стратегию в последнее время».

Журналы

• Журнал реальных опционов и стратегии

Ресурсы для расчета

• Табличные модели ROV , профессор Асват Дамодаран, Школа бизнеса Стерна
• Калькулятор реальных опционов , профессор Стивен Т. Хэкман, Технологический институт Джорджии