Секьюритизация

Не путать с секьюритизацией (международными отношениями) .

Секьюритизация — это финансовая практика объединения различных типов договорных долгов, таких как жилищная ипотека, коммерческая ипотека, автокредиты или долговые обязательства по кредитным картам (или других недолговых активов, которые генерируют дебиторскую задолженность) и продажи соответствующих денежных потоков сторонним инвесторам в качестве ценных бумаг. , которые можно охарактеризовать как облигации , сквозные ценные бумаги или обеспеченные долговые обязательства (CDO). Инвесторам погашаются денежные потоки основной суммы долга и процентов, собранные из основного долга и перераспределенные через структуру капитала нового финансирования. Ценные бумаги, обеспеченные ипотечной дебиторской задолженностью, называются ценными бумагами, обеспеченными ипотекой (MBS), а те, которые обеспечены другими видами дебиторской задолженности, — ценными бумагами, обеспеченными активами (ABS).

Детализация кредитный пулов секьюритизированных активов может снизить риск отдельных заемщиков. В отличие от общего корпоративного долга , кредитное качество секьюритизированного долга является нестационарным из -за изменений волатильности, которые зависят от времени и структуры. Если транзакция правильно структурирована и пул работает так, как ожидалось, кредитный риск всех траншей структурированного долга повышается; в случае неправильной структуры затронутые транши могут столкнуться с резким ухудшением кредитоспособности и потерями.

Секьюритизация развивалась с момента своего возникновения в конце 18 века и достигла, по оценкам, непогашенной задолженности в размере 10,24 триллиона долларов США в Соединенных Штатах и ​​2,25 триллиона долларов США в Европе по состоянию на 2-й квартал 2008 года. В 2007 году выпуск АБС составил 3,455 триллиона долларов США в США и 652 миллиарда долларов США. в Европе. Механизмы WBS (секьюритизации всего бизнеса) впервые появились в Соединенном Королевстве в 1990-х годах и стали обычным явлением в различных правовых системах Содружества , где старшие кредиторы неплатежеспособного бизнеса фактически получают право контролировать компанию.

Структура

Объединение и передача

Инициатор изначально владеет активами , участвующими в сделке. Обычно это компания, стремящаяся либо привлечь капитал, либо реструктурировать долг, либо иным образом скорректировать свои финансы (но также включает предприятия, созданные специально для создания рыночного долга (потребительского или иного) с целью последующей секьюритизации). Согласно традиционным концепциям корпоративного финансирования , у такой компании будет три варианта привлечения нового капитала: кредит , выпуск облигаций или выпуск акций . Однако предложения акций размывают владение и контроль над компанией, а финансирование в виде кредита или облигаций часто оказывается непомерно дорогим из-за кредитного рейтинга компании и связанного с этим повышения процентных ставок.

Часть компании, постоянно приносящая доход, может иметь гораздо более высокий кредитный рейтинг, чем компания в целом. Например, лизинговая компания может предоставить договоры аренды на сумму 10 миллионов долларов США и получать от них денежный поток в течение следующих пяти лет. Он не может требовать досрочного погашения арендных обязательств и поэтому не может получить свои деньги обратно досрочно, если потребуется. Если бы он мог продать права на денежные потоки от аренды кому-то другому, он мог бы превратить этот поток доходов в единовременную выплату сегодня (по сути, получая сегодня текущую стоимость будущего денежного потока). Если оригинатором является банк или другая организация, которая должна соответствовать требованиям достаточности капитала, структура обычно более сложная, поскольку для покупки активов создается отдельная компания.

Достаточно большой портфель активов «объединяется» и передается « компании специального назначения » или « SPV » ( эмитенту ), освобожденной от налогов компании или трасту, созданному для конкретной цели финансирования активов. После того как активы передаются эмитенту, регресс к отправителю обычно не осуществляется. Эмитент является « дистанционным банкротом », что означает, что в случае банкротства оригинатора активы эмитента не будут распределены среди кредиторов оригинатора. Для достижения этой цели руководящие документы эмитента ограничивают его деятельность только той, которая необходима для завершения выпуска ценных бумаг. Многие эмитенты, как правило, «осиротеют» . В случае определенных активов, таких как задолженность по кредитным картам, портфель которых состоит из постоянно меняющегося пула дебиторской задолженности, вместо традиционной передачи по уступке может быть объявлено доверительное управление в пользу SPV (см . основная структура доверия ниже).

Стандарты бухгалтерского учета определяют, когда такая передача является настоящей продажей, финансированием, частичной продажей или частичной продажей и частичным финансированием. При настоящей продаже оригинатору разрешается снять переданные активы со своего баланса: при финансировании активы считаются остающимися собственностью оригинатора. Согласно стандартам бухгалтерского учета США, оригинатор осуществляет продажу, находясь на расстоянии вытянутой руки от эмитента, и в этом случае эмитент классифицируется как « соответствующая организация специального назначения » или « qSPE ».

Из-за этих структурных проблем инициатору обычно требуется помощь инвестиционного банка ( организатора ) в настройке структуры транзакции.

Выпуск

Чтобы иметь возможность купить активы у оригинатора, эмитент SPV выпускает торгуемые ценные бумаги для финансирования покупки. Инвесторы приобретают ценные бумаги либо посредством частного размещения (ориентировавшись на институциональных инвесторов ), либо на открытом рынке. В этом случае эффективность ценных бумаг напрямую связана с эффективностью активов. Агентства кредитного рейтинга оценивают выпущенные ценные бумаги, чтобы обеспечить внешний взгляд на создаваемые обязательства и помочь инвестору принять более обоснованное решение.

В сделках со статическими активами вкладчик собирает базовое обеспечение, помогает структурировать ценные бумаги и работает с финансовыми рынками для продажи ценных бумаг инвесторам. Депонент приобрел дополнительное значение в соответствии с Положением AB . Вкладчик обычно владеет 100% бенефициарной доли в организации-эмитенте и обычно является материнской компанией или дочерней компанией, находящейся в полной собственности материнской компании, которая инициирует транзакцию. В сделках с управляемыми (торгуемыми) активами управляющие активами собирают базовое обеспечение, помогают структурировать ценные бумаги и работают с финансовыми рынками с целью продажи ценных бумаг инвесторам.

Некоторые сделки могут включать стороннего гаранта , который за определенную плату предоставляет гарантии или частичные гарантии по активам, основной сумме долга и выплате процентов.

Ценные бумаги могут быть выпущены либо с фиксированной процентной ставкой, либо с плавающей ставкой в ​​рамках системы привязки валюты. ABS с фиксированной ставкой устанавливает « купон » (ставку) во время выпуска, аналогично корпоративным облигациям и казначейским векселям. Ценные бумаги с плавающей ставкой могут быть обеспечены как амортизируемыми, так и неамортизируемыми активами на плавающем рынке. В отличие от ценных бумаг с фиксированной ставкой, ставки по «плавающим облигациям» периодически корректируются вверх или вниз в соответствии с назначенным индексом, таким как ставка казначейства США или, что более типично, лондонская межбанковская ставка предложения (LIBOR). Плавающая ставка обычно отражает движение индекса плюс дополнительную фиксированную маржу для покрытия дополнительного риска.

Повышение качества кредита и транширование

В отличие от обычных необеспеченных корпоративных облигаций, ценные бумаги, созданные в ходе секьюритизации, имеют « кредитное качество », что означает, что их кредитное качество повышается по сравнению с необеспеченным долгом инициатора или пулом базовых активов. Это увеличивает вероятность того, что инвесторы получат денежные потоки, на которые они имеют право, и, таким образом, позволяет ценным бумагам иметь более высокий кредитный рейтинг, чем у оригинатора. В некоторых случаях секьюритизации используется внешнее повышение кредитного качества, предоставляемое третьими сторонами, например поручительства и родительские гарантии (хотя это может привести к конфликту интересов).

Выпускаемые ценные бумаги часто делятся на транши или распределяются по категориям различной степени подчиненности . Каждый транш имеет свой уровень кредитной защиты или подверженности риску: обычно существует старший класс ценных бумаг («А») и один или несколько младших субординированных классов («B», «C» и т. д.), которые функционируют как защитные слои. для класса «А». Старшие классы имеют право первыми претендовать на денежные средства, которые получает SPV, а более младшие классы начинают получать выплаты только после того, как более старшие классы будут погашены. Из-за эффекта каскадирования между классами эту схему часто называют водопадом денежных потоков . Если базового пула активов становится недостаточно для осуществления платежей по ценным бумагам (например, при дефолте по кредитам в портфеле кредитных требований), убыток сначала поглощается субординированными траншами, а транши верхнего уровня остаются незатронутыми до тех пор, пока убытки не превысят всю сумму. сумма субординированных траншей. Старшие ценные бумаги могут иметь рейтинг AAA или AA, что означает более низкий риск, в то время как субординированные классы с более низким кредитным качеством получают более низкий кредитный рейтинг, что означает более высокий риск.

Самый младший класс (часто называемый классом акций ) наиболее подвержен платежному риску. В некоторых случаях это особый тип инструмента, который сохраняется у создателя в качестве потенциального потока прибыли. В некоторых случаях класс акций не получает купона (фиксированного или плавающего), а получает только остаточный денежный поток (если таковой имеется) после выплаты всех остальных классов.

Также может существовать специальный класс, который включает досрочные выплаты в базовые активы. Зачастую это тот случай, когда базовыми активами являются ипотечные кредиты, которые, по сути, выплачиваются всякий раз, когда недвижимость продается. Поскольку любые досрочные выплаты передаются этому классу, это означает, что у других инвесторов более предсказуемый денежный поток.

Если базовыми активами являются ипотечные кредиты или кредиты, обычно существует два отдельных «водопада», поскольку основную сумму долга и процентные поступления можно легко распределить и сопоставить. Но если активы представляют собой операции, основанные на доходе, такие как сделки по аренде, невозможно так легко классифицировать доход между доходом и погашением основной суммы долга. В этом случае весь доход используется для выплаты денежных потоков, причитающихся по облигациям, по мере наступления срока погашения этих денежных потоков.

Повышение кредитного качества влияет на кредитный риск, обеспечивая большую или меньшую защиту обещанных денежных потоков по ценной бумаге. Дополнительная защита может помочь ценной бумаге получить более высокий рейтинг, более низкая защита может помочь создать новые ценные бумаги с иным желаемым риском, и эта дифференциальная защита может сделать ценные бумаги более привлекательными.

Помимо субординации, кредит может быть усилен за счет:

• Резервный . счет или счет спреда , на котором аккумулируются средства, оставшиеся после погашения таких расходов, как выплата основной суммы долга и процентов, списаний и других комиссий, и который может использоваться, когда расходы SPE превышают его доходы
• третьих лиц Страхование , или гарантии выплаты основной суммы долга и процентов по ценным бумагам.
• Чрезмерное обеспечение , обычно путем использования финансового дохода для погашения основной суммы по некоторым ценным бумагам до того, как будет получена основная сумма соответствующей доли обеспечения.
• Денежное финансирование или денежный залоговый счет , обычно состоящий из краткосрочных инвестиций с высоким рейтингом, приобретенных либо из собственных средств продавца, либо из средств, заимствованных у третьих сторон, которые могут быть использованы для покрытия дефицита обещанных денежных потоков.
• третьей стороны Аккредитив или корпоративная гарантия.
• Резервный сервис по кредитам.
• Дисконтированная дебиторская задолженность по пулу.

Обслуживание

Сервисер . собирает платежи и отслеживает активы, которые являются основой структурированной финансовой сделки Обслуживающая сторона часто может быть инициатором, поскольку обслуживающая организация нуждается в очень схожем опыте с инициатором и хочет гарантировать, что выплаты по кредиту будут выплачены Специальной целевой компании.

Сервисер может существенно повлиять на потоки денежных средств инвесторам, поскольку он контролирует политику сбора средств, которая влияет на собранные доходы, списания и возмещения по кредитам. Любой доход, остающийся после платежей и расходов, обычно в некоторой степени аккумулируется на резервном счете или счете спреда, а любой дополнительный излишек возвращается продавцу. Рейтинговые агентства по облигациям публикуют рейтинги ценных бумаг, обеспеченных активами, на основе показателей пула обеспечения, повышения кредитоспособности и вероятности дефолта .

Когда эмитент структурирован как траст, доверительный управляющий является жизненно важной частью сделки как хранитель активов, находящихся у эмитента. Несмотря на то, что доверительный управляющий является частью SPV, которая обычно полностью принадлежит инициатору, доверительный управляющий несет фидуциарную обязанность защищать активы и тех, кто владеет активами, обычно инвесторов.

Структуры погашения

В отличие от корпоративных облигаций, большинство секьюритизаций амортизируются , что означает, что основная заемная сумма выплачивается постепенно в течение указанного срока кредита, а не одной единовременной суммой при наступлении срока погашения кредита. Полностью амортизируемые секьюритизации обычно обеспечиваются полностью амортизируемыми активами, такими как кредиты под залог собственного капитала , автокредиты и студенческие кредиты . Неопределенность предоплаты является важной проблемой при полной амортизации ABS. Возможная ставка досрочного погашения широко варьируется в зависимости от типа базового пула активов, поэтому было разработано множество моделей досрочного погашения, чтобы попытаться определить общую деятельность по досрочному погашению. Модель предоплаты PSA является хорошо известным примером.

Структура контролируемой амортизации может дать инвесторам более предсказуемый график погашения, даже если базовые активы могут быть неамортизируемыми. После заранее определенного «возобновляемого периода», в течение которого производятся только процентные выплаты, эти секьюритизации пытаются вернуть основную сумму инвесторам в виде серии определенных периодических платежей, обычно в течение года. Событием досрочного погашения является риск досрочного погашения долга.

С другой стороны, пулевые или пулевые структуры возвращают основную сумму инвесторам одним платежом. Наиболее распространенная структура пули называется « мягкой пулей» , что означает, что окончательный пакетный платеж не гарантированно будет выплачен в запланированную дату погашения; однако большая часть этих секьюритизаций выплачивается вовремя. Второй тип структуры пули — это « жесткий маркер» , который гарантирует, что основная сумма долга будет выплачена в запланированный срок погашения. Структуры «жесткой пули» менее распространены по двум причинам: инвесторов устраивают «мягкие пули» и они неохотно соглашаются на более низкую доходность ценных бумаг «жесткой пули» в обмен на гарантию.

Секьюритизация часто структурируется как облигация с последовательной выплатой , выплачиваемая последовательно в зависимости от срока погашения. Это означает, что первый транш, средний срок которого может составлять один год, будет получать все основные выплаты до его погашения; затем второй транш начинает получать основную сумму и так далее. Пропорциональные структуры облигаций выплачивают каждому траншу пропорциональную долю основной суммы на протяжении всего срока действия ценной бумаги.

Структурные риски и неправильные стимулы

Некоторые инициаторы (например, ипотечных кредитов) отдают приоритет объему кредита над качеством кредита, игнорируя долгосрочный риск активов, которые они создали в своем стремлении получить прибыль от комиссий, связанных с выдачей и секьюритизацией. Другие инициаторы, осознавая репутационный ущерб и дополнительные расходы, если рискованные кредиты подлежат выкупу или неправильно выданные кредиты приводят к судебным разбирательствам, уделяют больше внимания качеству кредитов.

Особые виды секьюритизации

Мастер доверие

Мастер-траст — это тип SPV, который особенно подходит для управления возобновляемыми остатками кредитных карт и обладает гибкостью для обработки различных ценных бумаг в разное время. В типичной генеральной трастовой сделке создатель дебиторской задолженности по кредитным картам передает пул этой дебиторской задолженности трасту, а затем траст выпускает ценные бумаги, обеспеченные этой дебиторской задолженностью. Зачастую траст выпускает множество траншированных ценных бумаг, основанных на одном наборе дебиторской задолженности. После этой транзакции отправитель обычно продолжает обслуживать дебиторскую задолженность, в данном случае кредитные карты.

В частности, существуют различные риски, связанные с главными трастами. Один из рисков заключается в том, что сроки денежных потоков, обещанных инвесторам, могут отличаться от сроков выплат по дебиторской задолженности. Например, ценные бумаги, обеспеченные кредитными картами, могут иметь срок погашения до 10 лет, но дебиторская задолженность, обеспеченная кредитными картами, обычно погашается гораздо быстрее. Для решения этой проблемы эти ценные бумаги обычно имеют возобновляемый период, период накопления и период амортизации. Все три этих периода основаны на историческом опыте дебиторской задолженности. В течение возобновляемого периода основные платежи, полученные по остаткам кредитных карт, используются для приобретения дополнительной дебиторской задолженности. В период накопления эти выплаты аккумулируются на отдельном счете. В течение периода амортизации инвесторам передаются новые платежи.

Второй риск заключается в том, что общие интересы инвесторов и продавцов ограничиваются дебиторской задолженностью, создаваемой кредитными картами, но счета принадлежат продавцу (оригинатору). Это может вызвать проблемы с тем, как продавец контролирует условия использования счетов. Обычно для решения этой проблемы в секьюритизацию прописываются положения, защищающие инвесторов и потенциальную дебиторскую задолженность.

Третий риск заключается в том, что платежи по дебиторской задолженности могут сократить баланс пула и недостаточно обеспечить общий интерес инвесторов. Чтобы предотвратить это, часто существует требуемая минимальная процентная ставка продавца, и если произойдет снижение, произойдет досрочная амортизация.

Эмиссионный траст

В 2000 году Ситибанк представил новую структуру ценных бумаг, обеспеченных кредитными картами, названную эмиссионным трастом, которая не имеет ограничений, которые иногда имеют основные трасты, и которая требует, чтобы каждая выпущенная серия ценных бумаг имела как старший, так и подчиненный транш. Эмиссионные трасты имеют и другие преимущества: они обеспечивают большую гибкость при выпуске старших/подчиненных ценных бумаг, могут увеличить спрос, поскольку пенсионные фонды имеют право инвестировать в выпущенные ими ценные бумаги инвестиционного уровня, а также могут значительно снизить стоимость выпуска ценных бумаг. Из-за этих проблем эмиссионные трасты в настоящее время являются доминирующей структурой, используемой крупными эмитентами ценных бумаг, обеспеченных кредитными картами.

Траст доверителя

Трасты доверителей обычно используются в ценных бумагах, обеспеченных автомобилями, и REMIC (каналах инвестиций в ипотеку в сфере недвижимости). Трасты доверителя очень похожи на сквозные трасты, использовавшиеся на заре секьюритизации. Инициатор объединяет кредиты и продает их трасту, предоставляющему право, который выпускает классы ценных бумаг, обеспеченных этими кредитами. Основная сумма и проценты, полученные по кредитам, после учета расходов передаются владельцам ценных бумаг на пропорциональной основе.

Доверие владельца

В доверительном фонде имеется большая гибкость в распределении основной суммы и полученных процентов по различным классам выпущенных ценных бумаг. В доверительном фонде для оплаты старших ценных бумаг могут использоваться как проценты, так и основная сумма долга по субординированным ценным бумагам. Благодаря этому трасты владельцев могут адаптировать профили сроков погашения, рисков и доходности выпущенных ценных бумаг к потребностям инвесторов. Обычно любые доходы, оставшиеся после расходов, сохраняются на резервном счете до определенного уровня, а затем после этого весь доход возвращается продавцу. Трасты владельцев позволяют снизить кредитный риск за счет чрезмерного обеспечения за счет использования избыточных резервов и избыточных финансовых доходов для досрочного погашения ценных бумаг до погашения основной суммы долга, что оставляет больше обеспечения для других классов.

Мотивы секьюритизации

Преимущества для эмитента

Снижает затраты на финансирование . Благодаря секьюритизации компания с рейтингом BB, но с достойным денежным потоком AAA, сможет брать займы по ставкам, возможно, AAA. Это основная причина секьюритизации денежных потоков, которая может оказать огромное влияние на стоимость заимствований. Разница между долгом BB и долгом AAA может составлять несколько сотен базисных пунктов . Например, агентство Moody's понизило рейтинг Ford Motor Credit в январе 2002 года, но ценные бумаги, обеспеченные старшими автомобилями, выпущенные Ford Motor Credit в январе 2002 года и апреле 2002 года, по-прежнему имеют рейтинг AAA из-за прочности базового залога и других улучшений кредитоспособности.

Уменьшает несоответствие активов и обязательств : «В зависимости от выбранной структуры секьюритизация может предложить идеально сбалансированное финансирование, устраняя риски финансирования как с точки зрения продолжительности , так и с точки зрения ценообразования». По сути, в большинстве банков и финансовых компаний портфель обязательств или финансирование формируется за счет заемных средств. Зачастую это обходится дорого. Секьюритизация позволяет таким банкам и финансовым компаниям создавать самофинансируемую книгу активов.

Более низкие к капиталу требования . Некоторые фирмы по юридическим, нормативным или другим причинам имеют предел или диапазон, в котором разрешено использовать их кредитное плечо. Секьюритизируя некоторые из своих активов, что для целей бухгалтерского учета квалифицируется как продажа, эти фирмы смогут вывести активы из своих балансов, сохранив при этом «доходную способность» активов.

Фиксация прибыли : для данного блока бизнеса общая прибыль еще не определена и, следовательно, остается неопределенной. После секьюритизации пакета уровень прибыли теперь фиксируется для этой компании, таким образом, риск отсутствия прибыли или выгода от сверхприбылей теперь передаются.

Риски передачи ( кредит , ликвидность , предоплата , реинвестирование, концентрация активов): Секьюритизация позволяет передать риски от предприятия, которое не желает его нести, к тому, которое это делает. Двумя хорошими примерами этого являются катастрофические облигации и секьюритизация развлечений. Аналогичным образом, секьюритизируя часть бизнеса (тем самым фиксируя определенную прибыль), компания фактически высвободила свой баланс, чтобы начать вести более прибыльный бизнес.

Внебалансовые : производные финансовые инструменты многих типов в прошлом назывались « внебалансовыми ». Этот термин подразумевает, что использование деривативов не оказывает влияния на баланс. Несмотря на различия между различными международными стандартами бухгалтерского учета, существует общая тенденция к требованию отражать производные финансовые инструменты по справедливой стоимости в балансе. Существует также общепринятый принцип, согласно которому, если деривативы используются в качестве средства хеджирования базовых активов или обязательств, необходимы корректировки в учете, чтобы гарантировать, что прибыль/убыток по хеджируемому инструменту признается в отчете о прибылях и убытках на той же основе, что и прибыль/убыток по хеджируемому инструменту. базовые активы и обязательства. Некоторые продукты кредитных деривативов, особенно кредитно-дефолтные свопы, теперь имеют более или менее общепринятую стандартную рыночную документацию. В случае кредитно-дефолтных свопов эта документация была разработана Международной ассоциацией свопов и деривативов (ISDA), которая в течение длительного времени предоставляла документацию о том, как учитывать такие деривативы в балансах.

Прибыль : Секьюритизация позволяет зафиксировать рост прибыли без какого-либо реального увеличения капитала фирмы. Когда происходит секьюритизация, часто происходит «настоящая продажа» между Оригинатором (материнской компанией) и SPE. Эта продажа должна быть произведена для того, чтобы рыночная стоимость базовых активов закрепилась за «истинной продажей», и, таким образом, эта продажа отражается в балансе материнской компании, что увеличит прибыль за этот квартал на сумму продажи. Хотя это и не является противозаконным ни в каком отношении, это искажает истинные доходы материнской компании.

Приемлемость : будущие денежные потоки могут не получить полного кредита на счетах компании (например, компании по страхованию жизни не всегда могут получить полный кредит на будущие профициты в своем нормативном балансе), а секьюритизация фактически превращает допустимый будущий поток профицита в допустимый непосредственный денежный актив.

Ликвидность : Будущие денежные потоки могут просто представлять собой статьи баланса, которые в настоящее время недоступны для расходования, тогда как как только баланс будет секьюритизирован, денежные средства будут доступны для немедленных расходов или инвестиций. Это также создает книгу реинвестирования, которая вполне может быть по более выгодным ставкам.

Недостатки для эмитента

Может снизить качество портфеля . Если, например, риски AAA секьюритизируются, это приведет к существенно худшему качеству остаточного риска.

Затраты : Секьюритизация обходится дорого из-за затрат на управление и систему, судебных издержек , сборов за андеррайтинг , рейтинговых сборов и текущего администрирования. Допуск на непредвиденные расходы обычно важен при секьюритизации, особенно если это нетипичная секьюритизация.

Ограничения по размеру : Секьюритизация часто требует крупномасштабного структурирования и, следовательно, может быть нерентабельной для малых и средних транзакций.

Риски : поскольку секьюритизация является структурированной сделкой, она может включать в себя структуры номинальной стоимости, а также улучшения кредита, которые подвержены рискам обесценения, например, досрочное погашение, а также кредитные потери, особенно для структур, в которых есть некоторые сохраненные полосы.

Преимущества для инвесторов

Возможность потенциально получить более высокую норму прибыли (с поправкой на риск)

Возможность инвестировать в определенный пул высококачественных активов : из-за строгих требований к корпорациям (например) для получения высоких рейтингов существует нехватка компаний с высоким рейтингом. Однако секьюритизация позволяет создавать большое количество облигаций с рейтингом AAA, AA или A, а институциональные инвесторы, не склонные к риску, или инвесторы, которые обязаны инвестировать только в активы с высоким рейтингом, имеют доступ к более широкому пулу инвестиционных вариантов.

портфеля Диверсификация . В зависимости от секьюритизации хедж-фонды, а также другие институциональные инвесторы, как правило, предпочитают инвестировать в облигации, созданные в результате секьюритизации, поскольку они могут быть некоррелированы с другими их облигациями и ценными бумагами.

Изоляция кредитного риска от материнской компании . Поскольку секьюритизируемые активы изолированы (по крайней мере теоретически) от активов исходной компании, при секьюритизации возможно получение более высокого кредитного рейтинга, чем у «материнской компании». ", потому что основные риски разные. Например, небольшой банк может считаться более рискованным, чем ипотечные кредиты, которые он выдает своим клиентам; если бы ипотечные кредиты остались в банке, заемщики могли бы фактически платить более высокие проценты (или, что столь же вероятно, банк платил бы более высокие проценты своим кредиторам и, следовательно, был бы менее прибыльным).

Риски для инвесторов

Риск ликвидности

Кредит/дефолт : риск дефолта обычно воспринимается как неспособность заемщика своевременно выполнить обязательства по выплате процентов. Для ABS дефолт может произойти, когда обязательства по обслуживанию базового обеспечения не выполняются в достаточной степени, как подробно описано в проспекте эмиссии. Ключевым индикатором риска дефолта конкретной ценной бумаги является ее кредитный рейтинг. Различные транши в рамках АБС имеют разные рейтинги: старшие классы большинства выпусков получают самый высокий рейтинг, а подчиненные классы получают соответственно более низкие кредитные рейтинги. Почти все ипотечные кредиты, включая обратные ипотечные кредиты и студенческие кредиты, теперь застрахованы правительством, а это означает, что налогоплательщики оказываются на крючке по любому из этих кредитов, которые окажутся плохими, даже если актив значительно завышен. Другими словами, не существует никаких ограничений или ограничений на перерасходы или обязательства перед налогоплательщиками.

Однако кредитный кризис 2007–2008 годов выявил потенциальный недостаток в процессе секьюритизации: инициаторы кредитов не несут остаточного риска по выдаваемым ими кредитам, но взимают значительные комиссии за выдачу кредитов и секьюритизацию, что не способствует улучшению стандартов андеррайтинга.

Событийный риск

Предоплата/реинвестирование/досрочная амортизация : Большинство возобновляемых АБС подвержены определенной степени риска досрочной амортизации. Риск возникает из-за определенных событий досрочного погашения или событий выплаты, которые приводят к преждевременному погашению обеспечения. Обычно события выплат включают недостаточные платежи от основных заемщиков, недостаточный избыточный спред, рост уровня неисполнения обязательств по базовым кредитам выше определенного уровня, уменьшение условий повышения кредита ниже определенного уровня и банкротство со стороны спонсора или обслуживающий персонал.

Колебания валютных процентных ставок . Как и все ценные бумаги с фиксированным доходом, цены ABS с фиксированной ставкой меняются в ответ на изменения процентных ставок. Колебания процентных ставок влияют на цены ABS с плавающей ставкой в ​​меньшей степени, чем на ценные бумаги с фиксированной ставкой, поскольку индекс, относительно которого корректируется ставка ABS, будет отражать изменения процентных ставок в экономике. Кроме того, изменения процентных ставок могут повлиять на ставки досрочного погашения по базовым кредитам, обеспечивающим некоторые виды ABS, что может повлиять на доходность. Кредиты под залог собственного капитала, как правило, наиболее чувствительны к изменениям процентных ставок, в то время как автокредиты, студенческие кредиты и кредитные карты, как правило, менее чувствительны к процентным ставкам.

Договорные соглашения

Моральный риск : инвесторы обычно полагаются на менеджера по сделке при определении цены базовых активов секьюритизации. Если управляющий получает вознаграждение в зависимости от результатов деятельности, может возникнуть соблазн повысить цены на активы портфеля. Конфликты интересов также могут возникнуть у старших держателей облигаций, когда у менеджера есть претензии в отношении избыточного спреда по сделке.

Риск обслуживающего лица : перевод или сбор платежей могут быть отложены или сокращены, если обслуживающее лицо станет неплатежеспособным. Этот риск снижается за счет участия в транзакции резервного сервисного центра.

История

Среди первых примеров ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, в Соединенных Штатах были ипотечные облигации фермерских железных дорог середины XIX века, которые способствовали панике 1857 года .

США В феврале 1970 года Министерство жилищного строительства и городского развития создало первую современную систему обеспечения жилищной ипотеки. Государственная национальная ипотечная ассоциация (GNMA или Джинни Мэй ) продавала ценные бумаги, обеспеченные портфелем ипотечных кредитов.

Чтобы облегчить секьюритизацию неипотечных активов, предприятия заменили их частными кредитами. Во-первых, они чрезмерно обеспечили пулы активов; вскоре после этого они улучшили сторонние и структурные улучшения. В 1985 году методы секьюритизации, разработанные на ипотечном рынке, были впервые применены к классу неипотечных активов — автомобильным кредитам. Автокредиты, являясь вторым по объему активом после ипотечных кредитов, хорошо подходили для структурированного финансирования; их сроки погашения, значительно более короткие, чем у ипотечных кредитов, сделали сроки денежных потоков более предсказуемыми, а их длительная статистическая история доходности вселяла уверенность инвесторов.

Эта ранняя сделка по автокредитованию представляла собой секьюритизацию на сумму 60 миллионов долларов США (~ 144 миллиона долларов США в 2023 году), инициированную Marine Midland Bank и секьюритизированную в 1985 году сертификатом доверия к автомобильной дебиторской задолженности (CARS, 1985-1).

Первая значительная продажа банковских кредитных карт произошла на рынке в 1986 году, когда было проведено частное размещение непогашенных кредитов по банковским картам на сумму 50 миллионов долларов США (~ 118 миллионов долларов США в 2023 году). Эта сделка продемонстрировала инвесторам, что, если бы доходность была достаточно высокой, кредитные пулы могли бы поддерживать продажи активов с более высокими ожидаемыми потерями и административными расходами, чем это было на ипотечном рынке. Продажи этого типа — без договорных обязательств продавца по предоставлению права требования — позволили банкам получить режим продаж для целей бухгалтерского учета и регулирования (смягчение балансового отчета и ограничений капитала), в то же время позволив им сохранить комиссию за выдачу и обслуживание. После успеха этой первоначальной сделки инвесторы стали принимать дебиторскую задолженность по кредитным картам в качестве залога, а банки разработали структуры для нормализации денежных потоков.

Начиная с 1990-х годов, когда были проведены некоторые более ранние частные сделки, технология секьюритизации применялась в ряде секторов рынков перестрахования и страхования, включая страхование жизни и катастроф. Эта деятельность выросла почти до 15 миллиардов долларов (~ 21,8 миллиардов долларов в 2023 году) после выпуска в 2006 году после сбоев на базовых рынках, вызванных ураганом Катрина и Постановлением XXX . Ключевые области деятельности в широкой сфере альтернативной передачи рисков включают катастрофические облигации , секьюритизацию страхования жизни и перестрахование .

Первые государственные кредиты по Закону о секьюритизации реинвестирования сообществ (CRA) начались в 1997 году. Кредиты CRA - это кредиты, предназначенные для заемщиков с низким и средним доходом и жилых районов.

По оценкам Ассоциации рынка облигаций , в США общая сумма непогашенных долгов на конец 2004 г. составлял $1,8 (~$2,78 трлн в 2023 г.) трлн. Эта сумма составила около 8 процентов от общего долга рынка облигаций (23,6 триллиона долларов), около 33 процентов долга, связанного с ипотекой (5,5 триллиона долларов), и около 39 процентов корпоративного долга (4,7 триллиона долларов) в Соединенных Штатах. В номинальном выражении за предыдущие десять лет (1995–2004 гг.) АБС Сумма задолженности росла примерно на 19 процентов ежегодно, при этом задолженность по ипотечным кредитам и корпоративный долг росли примерно на 9 процентов каждая. Общий объем публичного выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, был высоким, установив новые рекорды за многие годы. В 2004 году объем эмиссии достиг рекордного уровня — около 0,9 триллиона долларов США.

В конце 2004 года более крупными секторами этого рынка были ценные бумаги, обеспеченные кредитными картами (21 процент), ценные бумаги, обеспеченные собственным капиталом (25 процентов), ценные бумаги, обеспеченные автомобилями (13 процентов) и обеспеченные долговые обязательства (15 процентов). . Среди других сегментов рынка были ценные бумаги, обеспеченные студенческими кредитами (6 процентов), аренда оборудования (4 процента), промышленное жилье (2 процента), кредиты для малого бизнеса (например, кредиты для магазинов повседневного спроса и заправочных станций) и аренда самолетов.

Современная секьюритизация началась в конце 1990-х или начале 2000-х годов благодаря инновационным структурам, реализованным во всех классах активов, таким как британские ипотечные мастер-трасты (концепция, заимствованная из кредитных карт США), транзакции, обеспеченные страхованием (например, реализованные гуру страховой секьюритизации Эммануэль Исаншу) или даже более эзотерические классы активов (например, секьюритизация лотерейной дебиторской задолженности).

В результате кредитного кризиса , вызванного кризисом субстандартного ипотечного кредитования, американский рынок облигаций, обеспеченных секьюритизированными кредитами, в 2008 году был очень слабым, за исключением облигаций, гарантированных агентством, поддерживаемым федеральным правительством. В результате процентные ставки выросли по кредитам, которые ранее были секьюритизированы, например, жилищные ипотечные кредиты , студенческие кредиты , автокредиты и коммерческие ипотечные кредиты .

Недавние судебные процессы

В последнее время было несколько судебных исков, связанных с рейтингом секьюритизации со стороны трех ведущих рейтинговых агентств. В июле 2009 года крупнейший государственный пенсионный фонд США подал иск в суд штата Калифорния в связи с убытками в размере 1 миллиарда долларов (~ 1,38 миллиарда долларов в 2023 году), которые, по его словам, были вызваны «крайне неточными» кредитными рейтингами трех ведущих рейтинговых агентств. .

См. также

• Обеспеченное долговое обязательство , механизм секьюритизации корпоративных долговых ценных бумаг
• Обязательства обеспеченного фонда , механизм секьюритизации активов прямых инвестиций и хедж-фондов
• Обеспеченное ипотечное обязательство , механизм секьюритизации ценных бумаг, обеспеченных ипотекой
• Обеспеченные кредитные обязательства , механизм секьюритизации корпоративных кредитов
• Лимитное финансирование

Внешние ссылки

• Программа BBC « Учёные-ракетчики финансов» : Город раскрыт